7-8 月国内生产端高频疲态尚未扭转，8 月制造业PMI 也明显弱于季节性。此外，出口数据亦有弱化风险：一方面，7 月开始海外经济有所转弱，主动补库存或已接近尾声；另一方面，除非特朗普再度逆转选情，否则抢出口特征亦将随着关税预期而转弱。但是，8 月仍有两点积极因素：1）财政发债提速，8 月国债净融资同比增长98%，地方债发行未能追平2023 年8 月但新增专项债发行进度显著加速。2）7-8 月美元指数贬值3.9%，人民币汇率重现被动升值动能，跨境资本流向或将利好人民币计价资产。

    　　往后看，1）进入9 月，市场将密切关注地产销售以及财政项目推进情况；2）我们认为人民银行会在汇率升值预期之下顺势鼓励居民部门增加境外资产配置、鼓励企业出海实现中国企业全球化布局。进而，人民币汇率大体或仍稳定在7-7.3 区间。

    　　国内生产端高频数据延续8 月以来的下行趋势。上游景气均处近年同期最低水位，水泥、高炉开工、铁水产量在历史同期下方进一步回落，沥青、螺纹钢表需略有改善但仍处于历史同期低位，热轧卷表需再度骤降至历史同期低位。中游景气度好于上游，边际亮点在于半钢胎、PTA 开工率仍维持较强韧性。生产资料价格跌势暂缓，主要源于部分工业品库存连续下滑引起的价格企稳。

    　　进入9 月，国内经济的三个要点值得关注。1）地产市场即将迎来“金九银十”的销售旺季，若有增量政策调整并与此前政策形成合力，则地产销售回升幅度值得期待；2）消费品以旧换新政策逐步落地，新能源汽车、家电消费已出现改善趋势，即将到来的中秋和国庆假期有望继续提振消费热度；3）8 月国债、新增专项债发行大幅高于历史同期，9 月或能迎来财政支出加速、项目集中落地的小高峰。

    　　海外方面，美国总统候选人哈里斯胜选概率加大，叠加7 月海外经济转弱和去年同期出口基数的逐渐提高，短期内国内抢出口或有所降温，四季度出口数据大概率转弱。若特朗普不能再度逆转选情，则人民币汇率存在被动升值可能。但这一过程中可进一步扩充QDII 额度、鼓励企业出海，货币政策也能获得更大的调整空间，进而人民币大概率继续保持在7.0-7.3 区间。

    　　大类资产表现跟踪（8 月26 日-8 月30 日）权益：

    　　1）A 股市场：有探底回升迹象，但量能仍需继续观察。

    　　2）港股市场：继续上涨，连续4 周反弹。

    　　3）美股和其他：股三大指数分化、欧洲股市上涨。

    　　债券：

    　　1）国内：信用债表现继续弱于利率债。

    　　2）海外：美国10 债收益率、欧元区主要国家10 债收益率上行。

    　　大宗：

    　　国际原油价格下跌、黄金价格回落。

    　　外汇：

    　　美元走弱，人民币汇率走强。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期。