船 舶 制 造 位 于 产 业 链 中 游

　　船舶的使用方主要为海运船东， 因此造船业下游为航运需求， 上游为原材料及配套。 在下游航运的供需框架内船舶的总量为供给端， 海运总体的货物量为需求端。 连接航运供需两端的运价受货运总需求以及总运力的供需关系影响，其中货运总需求=贸易量x运距， 贸易量与宏观经济息息相关， 运距近年受地缘政治影响较大； 运力=存量运力+新增运力， 具体看运力=航速x单船载重量x总数量， 严苛的环保政策以及船舶老龄化对存量运力的影响较大， 或增加航运供需不平衡的催化

　　造 船 周 期 复 盘

　　 本轮周期为2010年前后交付的大量船舶的替换周期： 与大多数工程机械相似， 船舶的周期为其使用寿命， 通常20-30年一个大周期，大周期间穿插供需错配导致的结构性小级别周期， 复盘船周期目前经历了以下阶段：

　　二战-上世纪60年年代中后期： 全球航运市场的繁荣和衰退周期都较短暂， 整个航运市场处在低位徘徊、 动荡盘整阶段。 1967年，阿拉伯和以色列战争爆发， 绕行苏伊士船制需改走好望角， 刺激了航运业使其繁荣至1973年；

　　70-90年代： 衰退、 萧条、 震荡。 1973年第四次中东战争爆发叠加运力过剩， 航运陷入漫长的衰退萎靡期。 干散货运输市场尽管在70年代末出现过短暂繁荣， 但持续时间很短， 1986—1997年的国际航运市场基本处于震荡盘整期， 市场运费没有周期性的明显回升或明显下跌的运行轨迹。

　　2003-2008繁荣期： 全球贸易一体化叠加中国经济告诉发展催生全球贸易需求增加， 直至2008年金融危机。

　　核心问题1-量化视角下替换需求的节奏分析： “ 油+散” 总占比是集装箱船的3倍

　　全球船队中集、 散、 油船型占比约65%， 其中油船老龄化最为严重。

　　单年度的交付数据上看， 油船的交付峰值年在2003年、 散货船的交货峰值年在2012年、 集装箱船的交货峰值年在2014年（2023年除外） ；

　　三大主力船型各自年龄区间占比上看， 油船15-20年船龄船舶占比最高， 为5.36%； 而散货和集装箱船10-15年船龄船舶占比最高， 分别为12.28%和4.41%。

　　结论

　　替换需求节奏： 中期视角看， 交付峰值或在2034年前后， 需求峰值期向前推演或在2032年前后； 短中期视角看， 下游航运的运价水平以及持续时间或是更为前瞻的指标， 但与新船订单存在一定时间差；

　　新船价格： 目前价格弹性尚未到达上轮高点且复盘新船价格指数具备顺周期属性， 价格的上涨需下游航运需求复苏推动；

　　本轮造船利润率： 船价目前仍在上行区间但钢价或进入持续下跌趋势， 参考中国船舶的年报， 2023年原材料占总成本的比例约为26%，原材料主要为钢材， 随着船价与钢价的剪刀差趋势打开， 船企利润率或将进一步提升。

　　风险提示

　　宏观经济不及预期： 受整体经济周期及金融潮汐影响， 宏观经济大幅走差， 全球贸易疲软。

　　地缘政治紧张风险： 后疫情时期的逆全球化导致的冲突加剧， 地缘政治紧张加剧了黑天鹅事件产生的风险。

　　环保政策实施不及预期： 环保要求贯彻不及预期， 缺乏普遍信赖的清洁燃料以及达成共识的绿色动力技术路线。

　　测算数据不准确： 本文部分测算的基础为一些基本假设， 若基本假设不成立或存在测算误差

国联证券 吴爽