行业核心观点：

　　受内外部环境、消费需求缓慢恢复等因素的影响，2024年上半年化妆品行业重点个股业绩表现分化，部分个股的收入和净利润增速出现放缓甚至负增长，营运能力也出现了一定程度的下滑。随着经济逐步复苏、扩大和刺激消费措施的出台，期待2025年需求端的修复。中长期来看，部分国货美妆企业提升研发投入，在国潮崛起背景下凭借出众的产品力脱颖而出；同时近年来行业监管趋严，利好合规龙头企业。建议关注强研发、产品力和营销能力优秀的国货化妆品龙头公司。

　　投资要点：

　　行情表现：2024年上半年化妆品板块跑输沪深300，原料端表现较好。2024H1，化妆品板块下跌8.64%，对标申万一级行业涨跌幅，化妆品排名第12，跑输沪深300指数9.53个pct。其中，原料板块表现相对较好，科思股份上涨4.83%；品牌板块下跌7.36%，珀莱雅、丸美股份表现较好，涨幅分别为12.57%/10.83%，代工、代运营板块表现不佳。

　　财务表现：（1）营收&净利润：代工板块业绩承压，代运营板块表现分化，品牌端贝泰妮、珀莱雅、丸美股份业绩增长亮眼，上海家化、华熙生物业绩短期承压。（2）毛利率&净利率：公司盈利水平表现分化，青松股份、丽人丽妆、凯淳股份、若羽臣、丸美股份盈利能力提升，其中，青松股份主因上半年加强规模采购优势，控制原材料采购成本；优化工厂建设，推进数字化管理，紧抓降本增效。（3）存货周转率&营运资金周转率：原料板块科思股份营运能力略有下降；代工板块表现较好，青松股份和嘉亨家化的存货周转率均超过2次；代运营板块丽人丽妆、凯淳股份的营运能力下降；品牌板块贝泰妮、珀莱雅、上海家化、拉芳家化、福瑞达存货周转率均同比提升，水羊股份营运资金周转率居化妆品板块个股之首。（4）收入现金比&净现比：绝大多数个股收入现金比大于1，拉芳家化和敷尔佳现金回款情况表现较好，收入现金比分别为1.21/1.15，净利润现金比分别为3.18/1.05。

　　估值情况：个股估值水平分化。2024年，化妆品重点个股一致预测对应的PE值差距较大，华熙生物、青松股份、壹网壹创、丸美股份PE值较高，分别为31/26/26/24倍，科思股份、嘉亨家化PE较低，分别为9/11倍。

　　风险因素：宏观经济复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险。

万联证券 李滢