报告要点

　　我们对锂矿成本的定义是否合理？市场通常以锂矿企业公布的现金成本(Cash Cost C1)作为成本支撑来判断碳酸锂的价格底部，而在我们看来， 单纯以上市公司披露的现金成本(CashCost）定义成本曲线并不合理，市场所关注是在什么价位下，矿山可以持续开采（成本曲线），而现金成本仅能定义当期矿山生产费用而非矿山未来数个季度成本。 矿山实际运营中通常涉及为下个季度采矿预剥离矿石、为上个季度设备进行维修更新等关键费用，而此类支出均“藏”于澳矿可持续性资本开支端而非现金成本项， 澳矿实际现金成本原高于企业披露值。 在此篇报告中，我们将借鉴世界黄金协会对矿山成本的表述，通过 Cash Cost(现金成本）、AISC（可持续开发现金成本）与 AIC（完全开发现金成本）三大视角对澳矿实际成本进行深度分析。

　　澳矿实际成本有多高？

　　考虑市场最为关注矿山持续运营的能力，以 AISC（可持续开发现金成本）作为成本侧分析关键指标更为准确。根据我们对澳矿企业的拆解， 在当前矿价下（ 775 美元/吨），澳矿企业仅有 Greenbushes 一家盈利。 若锂矿价格持续维持低位，大部分澳矿企业未来数个季度仅能通过消耗在手现金以维持矿山运营，减/停产只是时间问题。

　　如果澳矿企业已发生实际亏损，为何仍不停产?

　　1）碳酸锂价格波动幅度大，企业的停/减产时间需要时间。 锂价自 6 月初以来快速下跌，波动幅度较大，而企业决策通常以季度、年度周期作为考量，市场不应以短期期货价格快速下跌而企业不停/减产作为长期基本面的判断，企业家需要时间做出合理决策。

　　2）周期下行期现金为王，企业仍期待底部融资，停产将显著影响融资效应。周期底部，企业在手现金通常紧张（澳矿在手现金持续下降中），相比奢求短期锂价反弹收益好转，企业更加期待能获得大额融资以缓解生存压力。而停产将直接影响融资效应（融资总金额、融资利率等）。

　　后续澳矿会如何演绎？

　　澳矿实际停产节点通常难以把握，因通过分析现金成本、资本开支节奏、企业家决策等仅是管中窥豹，实际企业能通过变卖资产、再融资等众多渠道获取资金以延长生存时间。但在我们看来，产业研究的核心在于趋势判断而并非精准预测停产发生时间。 当前，我们已观察到企业决策发生拐点、资本开支逐年减少、精矿价格跌破矿山可持续开发现金成本（AISC），我们有理由相信在不久的未来，澳矿将面临一轮深度洗牌。

　　风险提示： 1、若全球锂矿供给释放超预期、同时新能源汽车的推广低预期，将导致锂产品价格中枢的再度下滑；2、若电池技术革新并产业化，导致国内外新能源汽车的技术路径发生显著更替、降低了动力电池及储能的锂单耗。

五矿证券 张斯恺