乳品当前所处阶段和问题

　　经济及人口基础为乳制品行业发展提供优渥土壤，行业从1980年至今经历起步革新、黄金发展、行业调整、消费升级、疫情影响五个阶段。我国人均奶类消费量2017-2021年持续增长，但2022年同比从14.4骤降到12.4千克，行业或步入存量阶段。格局上呈现为伊利和蒙牛两超+区域头部乳企多强，2023年CR2为56.1%。近年来需求疲弱，今年春节后企业主动渠道调整，初见成效；供给过剩，原奶价格自2021年高点持续下行，在销售和成本两方面对乳企产生负面影响，应格外重视。

　　原奶生产行业的主要特征

　　原奶生产行业有三大特征，一是奶牛产奶前约有2年培育期，如此滞后性使得投建预判难度较大；二是饲料是奶牛养殖主要成本，根据头部牧场年报数据，多家头部牧场饲料对应公斤奶价占比基本在60-70%区间，社会中小牧场因较难实现行情对冲及规模化采购，饲料成本压力更大；三是原奶价格是衡量原奶周期的核心指标和供需关系的直观体现，而奶价波动会传导至牧场盈利情况，从而对增减产决策有极大影响，因此这是周期拐点的重要观察指标。若行业普遍亏损，则牧场会主动淘奶去化产能或喷粉。

　　三轮原奶周期和后续走向

　　原奶周期可划分为2008-2013年底、2014-2021年中、2021-至今三轮。本轮原奶从2021年高点4.38元下跌至2024年7月底3.22元，主要系2019年起乳企加码上游有大量产能在两年后集中释放。本轮周期对比前两轮存在三点不同，一是需求和供给同时压制价格，二是牧场规模化提升后抗风险能力提升，三是进口不是影响国内奶价的重点因素。最后通过牧场亏损、淘牛、喷粉三维度观察，若今年顺利淘牛30万头，且喷粉存量持续消化，则原奶价格有望于2025Q2实现初步企稳。

　　投资建议：强于大市

　　综上，若原奶价格能逐步企稳，将对乳企销售、渠道压力、资产减值等多方面带来边际改善，我们给予行业“强于大市”评级。我们看好成本效率突出、有望受益行业整体性改善的的龙头乳企；同时看好经营策略灵活、更具弹性的区域头部乳企。标的方面，我们重点推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业。

　　风险提示：需求恢复不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原奶产能去化不及预期的风险。

国联证券 刘景瑜,陆冀为