大众品观点更新：云开见月，估值修复，景气回升
食品饮料板块估值处于2017年以来11.15%分位。2024年10月9日板块市值对应的24年动态PE为20.7X，处于17年以来11.15%的历史分位。
刺激政策组合落地，消费信心复苏，板块估值得到修复。自9月底政策组合落地后，板块估值快速修复，但动态PE仍处于2017年以来底部位置，未来随着消费信心恢复，基本面逐步改善，估值仍有较大提升空间。
供需失衡严重致原奶价格走低，本轮周期调整时间拉长。
供给端：2019年原奶供需紧平衡，下游乳企为抢占奶源开始加码上游，奶牛存栏量于2019年9月见底后回升；由于奶牛养殖周期为2年，2021年9月起原奶新产能释放，生鲜乳供应量提升。
需求端：疫情影响消退+宏观经济疲软致23年至今需求走弱，2024年1-7月乳制品产量累计同比下降3.4%。
生鲜乳供需剪刀差放大导致奶价持续下行，2021年9月-2024年9月生鲜乳价格下滑27.6%，需求走弱超预期+规模化牧场抗压性较强导致本轮原奶周期比以往调整时间更长、幅度更大。
供需失衡致24H1板块业绩承压。原奶供需失衡导致行业竞争加剧、乳企库存消化压力大，2024H1板块收入疲软、费用率提升、减值损失增加，主要乳企中仅新乳业24Q2销售净利率同比提升，板块盈利承压。
乳业政策加码，行业供需有望加速平衡。
原奶供大于求导致上游牧场经营压力较大，上游加速淘汰产能，24年4-6月我国奶牛存栏数量持续环比回落，截止到2024年6月末，我国奶牛存栏量630万头，较24Q1末减少16万头。
2024年9月农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，其中提到，要促进牛肉牛奶消费，鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费，未来随着政策逐步落地，乳制品需求有望提振，行业供需有望加速平衡，乳企业绩有望边际改善。
板块估值低，消费信心逐步恢复将带动餐饮需求回暖，餐饮供应链弹性大。
需求端：短期维度上，如果餐饮需求快速恢复，考虑到速冻食品行业渠道周转快，板块基本面改善反馈速度将表现领先；中长期维度上，日本外食比例下降期间，中食比例长期提升，速冻食品板块具备长期稳健发展基础；
供给端：成本端，今年除猪价成本上涨较多，大部分原材料价格持续下降，处于价格地位，成本红利延续。
估值：板块整体估值偏低，蕴含市场对餐饮需求及供应链的低预期。若需求恢复，板块基本面改善，估值修复空间大。
零食渠道变革延续，鹌鹑蛋大单品放量期，赛道维持高景气度。
渠道层面，零食量贩渠道+兴趣内容电商持续快速发展，带动供应链型零食企业业绩高增；品类层面，鹌鹑蛋明星单品仍然处于放量期，单品红利期未尽。渠道+品类共同驱动零食赛道整体维持高景气度。
餐饮需求回暖+成本红利延续，调味品板块景气度有望回升。
需求端：2024年8月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3.3%/+0.4%，较24年7月加速增长，考虑到餐饮渠道为调味品下游主要渠道，餐饮回暖有望推动调味品板块景气度回升。
成本端：2024Q3调味品主要原材料中，大豆期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET切片现货价分别同比-21.5%/-12.3%/-23%/-5.8%，原材料降幅均较24Q2扩大，板块持续享受成本红利。
需求回暖+成本红利延续，调味品板块基本面有望触底反弹。
2024年乳业整体压力较大，在此行业背景下，一要关注乳企抗压能力差异，业绩相对稳定性，二要关注资产负债现金流走势及股息率兑现度，三要供需改善后奶价周期向上的机会，推荐蒙牛乳业、伊利股份，建议关注新乳业。
蒙牛乳业：短期来看，双节旺季+早春节有望推动24H2公司收入边际改善，成本红利延续+公司持续降本增效，预计24年OPM有望实现同比提升30-50bp目标，盈利能力韧性较强；中长期来看，高飞自2024年3月起担任公司新任总裁，有望带领公司进入发展新阶段。24年8月公司发布股份回购计划，在未来12个月内拟回购公司股份价值最高达20亿港元，未来随着回购逐步推进，公司股东回报有望进一步提升。预计公司24-26年营业收入927/955/981亿元，同比-6%/+3%/+3%，归母净利润43/48/53亿元，同比-11%/+13%/+10%，对应24-26年PE分别为14/13/12x。
伊利股份：根据公司交流，7月下旬公司渠道调整已进入尾声，当前公司渠道库存健康，叠加双节需求拉动，预计24Q3公司业绩有望边际改善。24年4月公司公告拟以自有资金回购10-20亿元用于注销，随着回购逐步落地，股东回报有望持续提升。预计公司24-26年收入1197/1259/1302亿元，同比-5.2%/+5.2%/+3.4%，归母净利润115/113/117亿元，同比+10%/-1.8%/+3.9%，对应24-26年PE分别为15/15/14x。
新乳业：2024H1公司高端低温鲜奶、特色酸奶收入表现亮眼，公司坚定发展核心品类和核心渠道，优化上游成本，建议关注。
需求回暖+成本红利延续，关注板块个股渠道调整节奏，推荐海天味业、天味食品、中炬高新。
天味食品：收入端，24Q2公司为维护渠道良性主动控货，2024年8月公司推出厚火锅通路版产品，低库存+新品上市+底料旺季到来，公司24Q3收入有望加速增长；利润端，高毛利的鱼调料等产品占比提升推动公司产品结构升级，叠加低价原材料成本红利延续+主动控费，公司利润端增速有望快于收入。预计24-26年收入33.4/36.8/40.9亿元，同比+6%/+10%/+11%，归母净利润5.32/6.02/6.79亿元，同比+17%/+13%/+13%，对应PE分别为25/22/20x。
中炬高新：24H2公司将继续围绕年度战略规划，全面深化改革。目前公司整体经营稳定，24Q3业绩有望边际改善，当前库存2个月，较6月底环比回落，预计公司24-26年收入56/64/73亿元，同比+8%/+15%/+14%，归母净利润7.0/9.1/11.1亿元，同比-59%/+30%/+22%，对应24-26年PE分别为24/18/15x。
餐饮需求回暖，板块估值低、弹性大。餐饮B端短期需求虽弱，但组合刺激政策落地后，重在“复苏”趋势确立；中长期看，餐饮企业连锁化率提升、降本增效逻辑不变，餐饮供应链企业长期空间未被压缩，C端便捷需求延续。重点推荐韧性更强的龙头企业安井食品；同时建议关注千味央厨、立高食品未来在低基数下的弹性释放。
安井食品：安井今年持续稳定份额、挖掘增量。在品类上，主业挖掘烤肠品类增量，以夜摊车、烤机突破烧烤、夜市渠道；冻品先生推出牛羊肉卷补足火锅周边食材品类，渠道反馈良好。在渠道上，经销渠道公司以属地化策略精耕每个区域，收割更多大单品份额；成立特通二部重点开拓餐饮、零售大B客户，以完备的产能和灵活的供应链寻求渠道新突破。我们预计2024-2026年公司营收分别为155/171/189亿元，同增10%/11%/10%；归母净利润分别为16.2/18.7/21.3亿元，同增9.6%/15.5%/13.9%，对应当前PE为17x、15x、13x。
零食渠道变革红利延续，明星大单品仍处于放量期，把握赛道高景气度，重点推荐盐津铺子、三只松鼠、劲仔食品。
盐津铺子：盐津铺子对渠道响应速度快，跟随兴趣内容电商以及零食量贩渠道增长动能强，同时流通渠道突破弱势的华北、华中区域，有望在明后年接力增长；产品端，大魔王素毛肚、蛋黄鹌鹑蛋突破盒马、山姆等高势能渠道势头不减。我们预计2024-2026年公司收入分别为51.8/64.2/77.5亿元，同增26%/24%/21%；归母净利润分别为6.7/8.8/10.7亿元，同增32%/31%/22%，对应当前PE为21x、16x、13x
三只松鼠：公司高端性价比战略下，以“优质供应链+社区零食店（类量贩）+分销”重塑线下渠道，同时强力布局兴趣内容电商，扭转电商渠道增长轨迹。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为102/138/177亿元，分别同比增长43%/35%/28%，预计归母净利润4.05/5.62/7.32亿元，同比+84%/+39%/+30%，对应PE分别为23x、17x、13x
劲仔食品：鹌鹑蛋新品持续放量，增长势头强劲，同时随着规模扩大，规模效应释放，利润率也将快速提升，带动公司收入、盈利能力双增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为25.8/32.3/40.3亿元，同增25.1%/24.9%/24.8%；归母净利润分别为2.93/3.77/4.81亿元，同增39.7%/28.6%/27.8%，对应当前PE为20x、15x、12x。
风险提示
成本端压力上涨风险
竞争格局恶化
消费力恢复不及预期
食品安全问题
东吴证券 罗頔影,周韵
