投资要点

　　茅台是精神性商品定价模式，价格随着消费者购买力不断提升。精神性商品价格形成机制是供应者选择消费者，消费者通过举牌报价的方式竞争买入，价高者优先，因此精神性商品的价格取决于消费者的购买力。茅台属于精神性商品，因其历史上屡次出现在国宴和外交等重要场合，是在国人心中代表着最高敬意和情感的白酒。精神性商品的属性使得茅台价格能够随着消费者购买力不断提升，根据iFinD2001-2023年茅台（53度/500ml）出厂价复合增速7.57%，茅台酒整体吨价复合增速9.80%，与人均可支配收入复合增速9.19%相当。

　　爱马仕和喜诗糖果是精神性商品代表，价格能够维持长期增长。爱马仕和喜诗糖果是国外资本市场中经营精神性商品的公司，其中爱马仕满足了人对社会分层的精神需求，喜诗糖果在加州代表幸福和爱情。爱马仕：根据公司年报，1999-2023年爱马仕营收复合增速11.78%其中销量复合增速约6%-7%，价格复合增速约5%-6%。喜诗糖果：根据《巴菲特致股东的信》，1972-2007年喜诗糖果营收复合增速7.41%其中销量复合增速1.74%，价格复合增速5.58%。两者长期价格增速均明显高于同期通胀水平，与消费者购买力的提升速度相当。

　　通过复盘爱马仕和喜诗的成长底层逻辑，我们站在更长时间维度的视角去看茅台的增长中枢及量价贡献。预计未来十年茅台吨价有望复合增长5%+，销量复合增长5%左右。价：按国家二十大报告发展目标，2023-2035年我国人均GDP复合增速应不低于5.81%。以0.5pct的差值来计算，对应人均可支配收入复合增速为5.31%。同时还要考虑茅台酒出厂价和批价之间的提价安全垫以及酒厂产品结构升级和直营渠道占比提升对价格的贡献，因此我们预计未来十年茅台酒整体吨价有望复合增长5%+。量：根据酒厂规划至2030年茅台基酒产量为10万吨，我们预计对应2034年8.19万吨茅台酒理论销量，则2023-2034年茅台酒销量理论复合增速为6.23%。2003-2013年茅台酒销量复合增速13.07%，2013-2023年9.23%，考虑到白酒消费量整体呈下降趋势，为维持稀缺性我们预计未来十年茅台酒销量复合增速或略低于理论值，在5%左右。估值：爱马仕长期利润复合增速16%，历史最低估值为22倍PE，喜诗糖果长期利润复合增速9%，巴菲特收购估值为11.9倍PE，茅台具备安全边际的买入估值水平或可参考两者。

　　风险提示：

　　茅台定价模式改变；人均收入增速不达预期；茅台销量不及预期

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中邮证券 蔡雪昱,张子健