调味品&乳制品2024Q3总结：盈利拐点先行，需求改善见曙光
投资要点
调味品：成本红利强化板块盈利，龙头表现突出。1）收入端：受双节拉动需求、渠道改革稳步推进等因素影响，24Q3海天、中炬、恒顺等基础调味品收入同比增速均较24Q2改善，其中龙头海天味业渠道改革成果突出，延续24Q2增长态势，彰显龙头经营韧性；受益于渗透率提升+行业格局改善，2024Q3复调整体收入表现好于基础调味品，其中复调龙头天味食品收入同比增速领先行业；无论基础调味品还是复调，龙头表现都更为突出，符合消费品一般规律。2）毛利端：2024Q3调味品主要原材料价格同比降幅均较24Q2扩大，成本红利推动主要调味品企业毛利率同环比改善。3）净利率：龙头改革红利释放，费投更为理性，叠加成本红利，板块盈利能力普遍提升。
乳制品：分阶段修复，Q3盈利拐点先行。我们认为乳业分阶段修复，第一阶段为盈利改善，在原奶成本持续下行情况下，毛销差改善为第一阶段，第二阶段为需求修复，需求确认修复通道，则助力原奶周期重拾向上，即便温和上涨，乳业格局也将改善。1）收入端：受需求疲软、原奶供大于求等因素影响，2024Q3乳制品板块收入承压，主要乳企收入均同比下滑，其中龙头伊利股份受益于渠道库存逐步调整到位，经营边际改善，24Q3收入同比降幅收窄。2）行业供需：供给端，上游牧场经营压力较大加速淘汰产能，截止到2024年9月末，我国奶牛存栏量624万头，较24Q2末减少5.7万头；需求端，2024年9月乳业振兴政策推出，2024年8-9月乳制品产量同比分别同比+1%/+2%，逆转年内下降态势，行业需求边际改善。3）毛销差：2024Q3主产区生鲜乳均价同比下降15%，降幅较24Q2扩大，成本红利推动毛利率提升；行业供需边际改善后竞争趋缓，乳企销售费用率提升幅度好于预期，原奶周期向上致板块毛销差提振超预期。4）净利率：供需矛盾边际缓和进一步推动乳企减值损失边际改善，叠加毛销差提振，2024Q3板块迎来盈利拐点。
整体需求仍然疲弱，边际改善仍可期待。2024年7-9月社零餐饮收入增速较24Q2继续降速，9月我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+3.1%/+0.7%，B端调味品需求较弱，C端龙头份额有提升，预判后续2-3个季度调味品跟随餐饮/宏观处于弱复苏态势；酱油产品酿造周期为1-2个季度，且部分调味品企业对原材料进行阶段性锁价，我们预计调味品板块成本红利有望延续。乳业2024整体需求持续承压，边际存改善，从分阶段修复看，Q3成本大幅回落后开始兑现毛销差改善，需求端边际未继续恶化。
风险提示：消费修复不及预期风险、成本大幅波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。
