核心观点

    　　2024 年10 月工业企业利润当月降幅收窄，10 月份规模以上工业企业利润同比下降10.0%，降幅较9 月份大幅收窄17.1 个百分点，1-10 月规上工业企业利润增速累计同比负增寻底。在价格下行、有效需求不足、成本高位、高基数的多重压力中，加力有效需求仍是破局关键。从结构上看，高技术行业对工业企业利润有一定支撑引领作用，增速大幅高于规上工业总体水平。

    　　我们认为，随着存量政策及一揽子增量政策协同发力，或有望充分化解各类风险，风险偏好的回升或快于以企业利润为代表的经济基本面回升。短期A 股与港股或受益于流动性宽松，风格更偏向于小盘成长，科技股估值改善的弹性或相对较大。固定收益领域，短期来看，预计10 年期国债收益率总体维持震荡，长端利率较难出现上行风险，信用债估值有望渐进修复，我们继续提示短久期下沉资质的配置方向。

    　　多重压力工业利润承压，当月降幅有所收窄

    　　2024 年1-10 月工业企业利润同比负增-4.3%，较前值-3.5%进一步回落，但降幅强度有所收窄，10 月份规模以上工业企业利润同比下降10.0%，降幅较9 月份大幅收窄17.1 个百分点，存量政策及一揽子增量政策协同发力、持续显效。

    　　多重压力导致工业利润承压，一是从价格因素拖累，二是有效需求相对供给能力仍有加力空间，营业收入增速回落，1-10 月份规上工业企业营业收入增长1.9%，增速较1-9 月份小幅回落；三是从成本看，企业成本费用仍有较大改善空间，对利润增长支撑不足。四是，今年8 月以来同期基数明显抬高也给利润恢复带来压力。

    　　如我们前期报告中提示，高基数的背后原因是，去年8 月以来推出的工业稳增长政策带来的生产端规模效应在前期作用相对显著，故在去年8 月起工业企业利润增长快速修复，但在今年以来有效需求持续不足的情形下，生产端发力的边际回报持续走弱，最终表现为当前相较去年同期快速走弱的压力。2024 年三季度工业产能利用率为75.1%，较二季度小幅回升总体平稳，但成本仍维持高位。

    　　从价格的角度来看，2024 年10 月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%，环比下降0.1%，较前值有所下行，对工业企业利润增速的拖累较大，有效需求相对供给仍有所不足。

    　　从营收利润率的角度来看，2024 年1-10 月规上工业企业营业收入利润率为5.29%，与1-9 月较为接近，低于去年同期水平。据我们测算，10 月当月工业营收利润率为5.47%，较9 月回升较多。分行业来看，10 月当月制造业营收利润率约为4.85%较前值有所回升，相较采矿业、电力、热力、燃气及水生产和供应业仍然偏低。

    　　我们认为，加力有效需求，推升工业品价格回升是破解当前工业多重压力的关键，未来需关注财政政策发力总需求的规模和节奏。

    　　2025 年工业企业利润或有望小幅改善

    　　我们认为，2025 年需求侧政策呈现逐步加力趋势，工业需求有望回升，同时在工业品价格降幅收窄支撑下，工业企业利润有望逐步改善。总体来看，需求侧的内生修复需要一定时间，或呈现一定的后置特点，因此对工业利润的支撑下半年或将强于上半年。我们预计，2025 年规模以上工业企业利润增速或呈现逐季上行态势，同时在低基数作用下，预计全年增速或为6.7%。

    　　高技术制造业利润支撑引领，消费、原材料行业利润增速降幅收窄受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，高技术制造业利润增长较快。10 月份，高技术制造业利润同比增长12.9%，大幅高于规上工业平均水平22.9 个百分点，拉动规上工业利润增长1.9 个百分点，支撑和引领作用明显。

    　　具体来看，可穿戴智能设备制造、敏感元件及传感器制造、工业控制计算机及系统制造、锂离子电池制造等行业利润保持高速增长。装备制造业中，铁路船舶航空航天、电子、专用设备等行业利润由降转增。

    　　随着宏观政策发力显效，国内消费需求平稳恢复，叠加工业品出口持续增长，原材料制造业和消费品制造业利润降幅有所收窄。在促消费政策支持下，消费品制造业的13 个行业中有9 个行业利润同比增速较9 月份回升。原材料制造业的5 个行业中有3 个较9 月回升，其中钢铁行业利润回升较多。

    　　工业库存呈去库迹象，库存周期平坦化趋势或将延续至2025 年2024 年10 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长3.9%，较前值4.6%有所回落，据我们测算，实际库存从7.6%回落至7.0%，但库销比仍维持高位。我们认为，在利润承压及库存高增压力下，企业的去库意愿或将有所提升，去库强度取决于财政加力有效需求节奏及力度。

    　　我们认为，当前财政政策加力主要弥补预算缺口，尚未大幅拉动总需求，这将使得库存周期仍然呈现平坦化特征。需求侧加力或将表现为，有效需求向供给能力渐进式看齐，使得去库斜率较为平坦，若因经济受外生冲击（例如特朗普上任后对我国加征高额关税冲击出口）需求政策脉冲式集中加力落地，则将使得库存加快去化。

    　　基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI 工业库存前瞻指数，其提示2025 年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显的、高斜率的去库特征。

    　　从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则行业利润增速的弹性较大。

    　　截至最新分行业库存数据（9 月），医药制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、专用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业实际库存分位数低于10%，仪器仪表制造业、电气机械及器材制造业的实际库存分位数低于20%，非金属矿采选业和通用设备制造业则低于30%。

    　　在工业企业利润增速平稳，且库存周期平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关工业总量指标，关注工业企业的结构性机会。财政政策对需求的加力方向，如“两新”“两重”或是结构性线索。

    　　风险提示

    　　经济修复动能不足，政策落地不及预期