美联储每年召开8 次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。11 月6-7 日议息会议的决定是降息25bp（4.5-4.75%的政策利率目标区间）1。从最新公布的纪要，可以进一步观测美联储官员当时决策的逻辑，对经济的判断以及对后续降息节奏的态度。

    　　本次纪要主要传达了三点关键信息。一是美联储官员判断若通胀能继续回落且就业市场保持韧性，则后续可以逐步降息（gradually）至中性利率水平；但货币政策路径并不是既定的（preset course），还是会根据后续数据变化而调整，经济运行趋势（trend）比数据点更重要。二是许多（many）美联储官员认为终端政策利率（长期中性利率）仍有较高不确定性，即对政策利率终点仍没有明确答案。三是，一些（some）与会者提出建议：在未来的会议上，可以考虑把隔夜逆回购（ON RRP）利率下调5bp，让其和联邦基金利率目标区间下限保持一致。我们理解，这样的技术性调整有两个目的，一是鼓励目前放在ONRRP 的资金流入金融系统，另一方面可以降低抵押借贷成本。

    　　一是美联储官员判断若通胀能继续回落且就业市场保持韧性，则后续可以逐步降息（gradually）至中性利率水平；但是，货币政策路径并不是既定的（preset course），还是会根据后续数据变化而调整，经济运行趋势（trend）比数据点更重要。

    　　此外，一些（some）与会者认为如果通胀保持高位则美联储可以暂停降息；但一些（some）与会者认为降息可以提速，如果就业市场回调较快。

    　　二是，许多（many）美联储官员认为终端政策利率仍有较高不确定性，即对最终政策利率终点仍没有明确答案，因此，降息的节奏应该偏谨慎。

    　　三是，一些（some）与会者提出建议:在未来的会议上，考虑把隔夜逆回购(ON RRP)利率下调5bp，让其和联邦基金利率目标区间下限保持一致。我们理解，这样的技术性调整有两个目的，一是鼓励目前放在ON RRP 的资金流入金融系统，另一方面可以降低抵押借贷成本。

    　　FOMC 选择联邦基金利率目标区间来表达货币政策立场。货币政策执行的目标就是确保有效联邦基金利率(EFFR)保持在这个区间内。

    　　在当前框架下，Fed 的主要执行工具是：银行在Fed 存款的准备金利率(IORB)以及向更广泛的交易对手（包括货币市场基金和政府支持机构）提供的隔夜逆回购利率（ON RRP）。

    　　技术性调整（IORB 或者ON RRP）的目的是让联邦基金市场的交易更好地维持在目标区间内，但技术性调整本身并不意味着货币政策立场的改变。比如，2020 和2021 年的两次技术性调整是在联邦基金利率接近区间底部时，上调IORB 和ON RRP 利率。2020 年1 月，在EFFR 只比区间底部高4bp 时，IORB 和ON RRP 利率都上调了5 个基点。2021 年6 月中旬，当EFFR 接近区间底部5 个基点以内时，Fed 又把IORB 和ON RRP 利率上调了5 个基点。

    　　关于美国经济基本面，一是与会者对就业市场态度比9 月更乐观。与会者认为就业市场保持稳健（solid），职位空缺、辞职率和员工流失率回落显示就业需求仍在渐进式放缓，但节奏可控；对比9 月描述则是“失业率自2023 年4 月开始显著上行，并且进一步弱化的风险在上升”。展望看，与会者总体认为随着货币政策进一步正常化，就业市场将保持韧性。二是几乎所有（almost all）与会者认为虽然通胀数据波动较大，但整体向目标水平靠近的趋势不变，特别是核心商品和超级核心通胀分项，增速已经接近疫情前水平；住房价格虽然保持粘性，但领先指标回落会带动其后续下行。展望看，与会者对通胀持续回到2%目标水平保持信心，虽然会花的时间会比预期更长（take longer than expected）。

    　　第一，与会者对就业市场态度比9 月更乐观。与会者认为就业市场保持稳健（solid），职位空缺、辞职率和员工流失率回落显示就业需求仍在渐进式放缓，但节奏可控；对比9 月描述则是“失业率自2023 年4 月开始显著上行，并且进一步弱化的风险在上升”。展望看，与会者总体认为随着货币政策进一步正常化，就业市场会保持韧性。

    　　二是几乎所有（almost all）与会者认为虽然通胀数据波动较大，但整体向目标水平靠近的趋势不变，特别是核心商品和超级核心通胀分项，增速已经接近疫情前水平；住房价格虽然保持粘性，但领先指标回落会带动其后续下行。展望看，与会者对通胀持续回到2%目标水平保持信心 ，虽然会花的时间会比预期更长

    　　同日公布的美国消费信心指数及劳动力差异指数亦显示出经济和就业的韧性2。11 月Conference Board 消费者信心指数从109.6 回升至111.7，其中，对未来预期回升0.4pct 至92.3；对现状的态度回升4.8pct 至140.9。

    　　劳动力市场差异指数（认为工作机会充足的人数占比-认为找工作困难人数占比）较前值上升1.7pct 至18.2%，亦反映就业市场韧性较强。亚特兰大联储GDPNow 预计美国4 季度GDP 环比折年率可能在2.6%3（3 季度GDP环比折年率为2.8%）。

    　　然后是在美联储工作人员预测（Staff Economic Outlook）部分。工作人员预测更偏技术性和模型驱动，作为背景信息供决策者参考；与会者（participant）预测更多基于个人判断和观点，直接影响政策决策。工作人员认为经济保持稳健（solid），且较9 月预测上修2024 年经济增长预测。通胀方面，工作人员预期PCE 和核心PCE 会继续回落，两者同比在2026 年回到2%水平。此外值得注意的是，基于最新的国民收入年度核算隐含的更高的劳动生产率，工作人员上修美国经济潜在增速，这意味着2025-2027 年实际GDP 增速可能会低于潜在增速（9 月为接近潜在经济增速），从而会导致失业率中枢有小幅上升。

    　　关于劳动生产率的提升及潜在增长率的上修，一个重要的推论就是中性利率较疫情前可能更高了。从这一点可以理解疫后为何一度大幅加息但并未导致经济衰退，以及高利率环境下芝加哥联储金融条件指数仍保持宽松。

    　　同样，我们判断本轮美联储降息终点可能不易回到疫情前2.5%的水平。

    　　中性利率（也被称为自然利率，r-star 或r*）指的是当经济处于充分就业和通胀稳定时的短期利率水平。在这个利率水平下，货币政策既不会紧缩也不会刺激经济。重要的是，中性利率由经济基本特征决定，比如家庭和企业的储蓄、投资行为、财政政策宽松或紧缩、生产效率高低、老龄化进程等。值得注意的是，中性利率无法直接观察，只能通过估算得出。

    　　中性利率之所以重要，是因为它帮助美联储判断当前的利率政策是在刺激还是抑制经济。美联储可以根据需要，将联邦基金利率（即银行间隔夜拆借利率）暂时设定在高于中性利率的水平来抑制经济，或设定在低于中性利率的水平来刺激经济。因此，中性利率实际上是美联储制定货币政策的重要参考基准。

    　　从2000 年开始直到疫情前，美国居民储蓄率保持相对高位4，资本开支增速相对疲软5，生产效率增长偏低6、财政政策偏被动、劳动力人口增长缓慢都导致中性利率持续回 落。HLW7测算的美国实际中性利率水平从2000年初的约4%回落至疫情前1.5%左右水平。

    　　但自疫情开始以来，前期对中性利率形成下拉的因子开始转变，美国开始推行积极的财政政策，财政赤字在23-24 年持续扩张，特别是IRA 和CHIPS 法案进一步推动绿色投资、AI 以及AI 相关的投资（比如数据中心8）、生产效率提升、储蓄率保持低位都导致私人部门在本轮加息周期中对利率敏感度较低，这也是为什么我看到美联储本轮快节奏加息周期下，美国经济保持韧性，并没有陷入衰退。

    　　整体来看，纪要提供的新增信号相对模糊，美联储既强调了只要通胀和就业条件符合，推动利率正常化的路径不变；又展示了对过程的审慎。同日也有一些其他宏观信息比如关税等。从市场理解来看，12 月降息为基准情形，但概率不足够高。Fed Watch 数据显示的12 月降息25bp 和不降息的概率分别为63.2%和36.8%，前值为52.3%和47.7%。10 年期美债收益率小幅上行2bp 至4.30%；美元指数回升至107.013。美股方面，三大股指均小幅上涨，其中科技股相对偏强，Mag7 中有六家收涨。对于非美市场来说，我们理解后续若继续降息，则海外“降息+不衰退”的有利情形仍会延续；但如阶段性不降息出现，则可能会带来一定预期扰动。

    　　纪要公布当天，美债收益率小幅回升，10 年期美债收益率上行2bp 至4.30%；美元指数回升至107.013。标普500 指数涨0.6%，道琼斯工业指数涨0.3%，纳斯达克指数涨0.6%。

    　　风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。