引言：

    　　当前国内物价水平既是制定货币政策的重要考量，也是影响资产价格的核心变量。

    　　随着一揽子政策的推进，国内经济能否摆脱低通胀环境、进入再通胀阶段值得关注。

    　　我们重点回顾1997 年以来几轮低通胀转入再通胀时期的股债表现，作为参考。

    　　核心观点：

    　　回顾1997 年以来低通胀转入再通胀时期的市场表现：1）对于股市，往往呈现N 型走势，在通胀快速下行期内，伴随宏观政策转向，流动性宽松和市场预期改善，推动股市先行上涨；在验证期内，基本面尚未好转前，股市或震荡调整；直至进入再通胀周期后，盈利好转将带动股市再度走强。分行业来看，通胀下行阶段（防御、政策利好、科技等长期主线）、通胀回升阶段（周期、消费品）均能获得超额收益。

    　　2）对于债市，低通胀时期由于货币环境保持宽松，债券利率往往持续走弱。一般而言，当确认经济基本面改善，进入再通胀周期后，债券利率才会转为上行。

    　　回到当下，本轮低通胀的成因与政策应对，与1997-2000 年、2014-2016 年有较强的相似性。但不同的是，本轮需求不足的问题更为严重，低通胀治理难度更大，市场预期扭转和经济良性循环的实现需要一定时间。从当前阶段来看，价格周期已经处在底部区间，随着一揽子增量政策落地见效，通胀有望温和回升，未来或转入再通胀周期。对于股票市场而言，当前处在宏观数据验证期和政策预期继续发酵的交织阶段，股票市场大概率维持震荡上行态势。对债券市场而言，在货币政策延续宽松、再通胀周期尚未到来之前，牛市行情仍将延续。

    　　未来物价修复重点关注以下几个领先指标：一是，流动性拐点，关注企业存款的“活化”；二是，化债政策推进后，居民收入何时改善，以带动核心通胀修复；三是，是否有供给侧改革配合，以推动PPI 同比加快回正；四是，房价何时企稳，这是进入再通胀周期的基础。