核心观点：当前经济仍处于“强预期、弱现实”阶段，市场对政策仍有较强期待，预计后续的政策大概率维持动态校准、逐步加码的态势，12 月中央经济工作会议前仍有预期发酵空间。在预期政策加码的过程中关注两方面，一是广义财政扩张，二是房地产领域的“止跌回稳”。前者重点在于对明年财政的定调以及各项财政政策工具的具体规模，后者重点在于地产回稳带动通胀预期改善和对消费掣肘的改善。

    　　11 月经济数据前瞻：

    　　（1）工业生产：韧性仍在但基数抬升。综合考虑PMI 生产指数扩张区间进一步上升；11 月全月工作日较去年少1 天；高频生产活跃度指标分化；去年11 月工业增加值同比增速较10 月明显上升，基数走高等因素影响，预计11 月规上工业增加值同比增速较10 月回落，预计11 月规上工业增加值同比增长4.8%左右。

    　　（2）社零：假期效应消退→餐饮降温，换新政策+年底冲刺→车市旺季，11 月社零预计同比+4.2%。11 月服务业PMI 为50.1，较前值持平（前值为50.1），服务消费方面，预计11 月餐饮相关同比+2.7%（前值为3.2%），当月同比下行主因国庆假期效应消退，供需两端掣肘仍存，商品消费方面，预计11 月汽车相关零售额同比12.3%（前值为3.7%），11 月车市旺季特征明显，月底翘尾效应较弱，车市热度不减，11 月社零预计同比+4.2%（前值为+4.8%）。展望2025 年，我们认为受到“去地产化”影响，预计2025 年负财富效应、替代效应和疤痕效应仍将一定程度上压制消费。消费政策或继续加码，新型消费和绿色低碳消费方面可能会有一系列增量政策出台。

    　　（3）投资：①基建投资：专项债发行完成+资金好转+年底赶工+开工率同比下行，基建投资累计增速或较前值持平，1-11 月基建预计累计同比+4.3%（前值为4.3%）。

    　　专项债发行进度达102%有助于对基建投资形成支撑，水泥用量增加明显+资金情况好转+年底赶工带动基建投资边际增长，石油沥青等开工率同比下行掣肘基建投资。展望2025 年，我们认为广义财政发力下带动基建到位资金充足，预计2025年基建投资增速有望达到6%左右；②房地产投资：11 月建筑工程和安装工程投资降幅收窄，二三线城市房价接近触底，但量价均反弹的共识仍需建立时间，1-11 月地产投资预计累计同比-10.4%（前值为-10.3%）。展望2025 年，我们认为地产的负财富效应不容忽视，房地产投资大概率迎来系统性拐点的重要基础或是房价企稳、销售回暖；③制造业投资：标准调整有望持续支撑设备购置投资。11 月PMI产需指数双双上升，PMI 生产经营活动预期指数高位进一步上升，前期924 央行、证监会、金监总局新闻发布会、926 政治局会议、10 月12 日财政部新闻发布会密集落地一揽子增量政策，企业预期已明显改善，叠加标准调整持续支撑设备购置投资需求、国有企业资本开支意愿或较强，制造业投资年内有望维持较高增速，预计1-11 月制造业投资预计累计增速9.3%左右。

    　　（4）进出口：黑五销售支撑+抢出口暂不明显→美元计价出口增速下行。一是黑色星期五支撑：根据Adobe Analytics 的统计，在线消费有所增加，达到6.863 亿美元，同比增长8.8%。二是“抢出口”暂不明显，虽然11 月中国制造业PMI 新出口订单升至48.1%，前值47.3%，环比上涨0.8 个点，但是港口吞吐量10 月环比仍为负值，10 月吞吐量环比-0.43%，同比+6.12%，抢出口仍需数据支撑。二者对冲下，预计11 月美元计价出口和进口分别同比+9.7%和-0.9%，前值分别为12.7%和-2.3%，贸易差额为995 亿美元，前值为957 亿美元。

    　　（5）物价：生活资料多下跌→CPI 同比回落，企业利润承压+翘尾影响减弱→PPI降幅收窄，11 月CPI 预计同比+0.1%（前值为+0.3%），受大宗商品价格同比下跌影响，11 月PPI 预计同比-2.7%（前值为-2.9%）。展望2025 年，在CPI 的结构上我们提示重点关注以下四个方面：一是预计2025 年食品项受到低基数影响；二是能源项预计受到油价支撑；三是核心CPI 受到居民收入预期改善影响+促消费政策支持；四是翘尾因素对CPI 扰动减弱。

    　　金融数据前瞻：11 月贷款投放、社会融资规模或同比少增，化债加力再融资债接棒新增专项债支撑社融。信贷方面，清偿拖欠企业欠款或带来现金流改善，部分替代贷款需求，11 月半年期国股票据转贴现利率延续低位运行，信贷投放或延续弱于去年；社融方面，置换债接力新增专项债支撑政府债净融资，11 月政府债券净融资约1.54 万亿，同比多增3800 亿左右，非金融企业债净融资约2400 亿，去年同期净融资1388 亿，政府债和非金融企业债合计净融资约1.78 万亿，同比多增4900 亿左右。预计11 月金融机构口径新增贷款9000 亿左右，较2023 年同期同比少增约1900 亿，对应贷款余额增速约7.9%（前值8.0%）；预计11 月社会融资规模新增2.45 万亿左右，与2023 年同期基本持平，对应社融存量同比增速约7.9%（前值7.8%）

    　　风险提示：政策不及预期；房地产超预期下行；大国博弈超预期导致出口快速回落。