行情回顾：资 产荒的涟漪

    回顾2024 年，转债行情一波三折，固收+压力与机会并存。一季度，正股在微观流动性踩踏交易后迎来重建，转债随之剧烈波动。二季度，在增量资金涌入的支撑下，转债走出了久违且短暂的独立行情。三季度，漫长的信用风波中，转债进入“至暗时刻”。四季度，转债重新酝酿估值修复行情。

    机构行为：转债波动特征与投资者风险偏好的错位转债作为固收投资者参与权益市场的间接工具，定价模式相比于股票存在特殊之处。第一，转债竞品其实更多是纯债。第二，相比于股票，转债主要参与者风险偏好明显更低。这在很大程度上决定了今年以来的机构行为特征。利率下行动力较强时，机构会更倾向于波动更低的纯债；而当类权益资产9 月末终于迎来行情时，许多绝对收益参与者又已经完成了年内任务，叠加9 月末以来的行情以预期交易为主，对于刚经历了信用风波的偏债型机构，面对这种级别的波动还是会心存疑虑。

    展望2025 年，银行严控负债成本的逻辑下，理财端仍有望实现较大规模上升。且收益荒的背景下，纯债品种的静态收益会不断消耗，类权益资产势必得到重视。与理财2024 下半年远离转债市场不同的是，保险机构大多数时刻是转债市场少有的增配力量，当下也已经重新进入加仓节奏，且未来依然存在较大空间。

    信用风波：拨开阴霾看本质

    回顾信用风波的演化进程来看，独立信用事件是否会引发估值塌陷，更多取决于市场对权益行情的预期。一个事实是，转债市场未来面临的实质违约/退市风险有限，出现大面积信用事件的概率不高。不过，这并不意味着，2025 年信用风波彻底离我们而去。在市场预期趋弱的阶段，我们仍需对小盘配置策略保持谨慎。

    条款博弈：赎回下修大年，但不改转债估值运行方向强赎倾向对高平价转债估值的系统性压制不算明显。因为强赎倾向本身不算稳定，外推至全部转债均触发赎回即执行的情境并不合理。且存量转债市场还有较多暂不提前赎回的个券。往后看，随着强赎预期放缓以及转债需求改善，价位温和的中等平价品种估值或迎来系统性修复。

    转债策略：水涨待船高，提仓位优于猜行业

    客观来看，在一系列制约下，转债估值偏低，而平价已经修复到中性水平，波动也随之放大，水已涨，待船高，配置机会明显。

    下一阶段，我们需要重点跟踪国内外政策脉络，交易预期波动和效果兑现，但这毕竟要经过漫长的预期交易阶段，猜方向的性价比可能不如提仓位。

    风险提示

    权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。