事件：北京时间12 月11 日21:30，美国公布11 月CPI 数据。

    　　核心结论：美国11 月CPI 和核心CPI 均符合预期，主要分项变化不大，整体通胀粘性仍强。数据公布后，市场预期美联储12 月再降息25bp 概率从90%升至接近100%，2025 年仍维持大概率再降50bp 不变。根据我们测算，2025 年美国通胀将进入瓶颈期，中枢水平仍将明显高于2%。我们维持年度报告中的观点：2025 年美国经济大概率确认软着陆、并有望在下半年触底回升，同时二次通胀压力加大。12 月降息25bp 后，预计2025上半年间隔式再降50bp；下半年若美国经济回升，可能阶段性停止降息。

    　　1、美国11 月CPI 和核心CPI 均符合预期，主要分项变化不大。

    　　整体表现：美国11 月未季调CPI 同比2.7%，符合预期，高于前值2.6%，连续2 个月反弹；核心CPI 同比3.3%，符合预期，自2024 年6 月以来基本走平。季调后CPI 环比0.3%，符合预期，略高于前值和12 个月均值0.2%；核心CPI 环比0.3%，与预期值、前值、12 个月均值持平。

    　　分项表现：美国11 月CPI 主要分项方面，食品分项环比从0.2%升至0.4%，高于12 个月均值0.2%；能源分项环比从0%升至0.2%，高于12个月均值-0.3%；核心商品分项环比从0%升至0.3%，高于12 个月均值-0.1%，其中服装和新车价格环比反弹明显；核心服务分项环比维持0.3%不变，略低于12 个月均值0.4%，其中住宅分项小幅回落。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.12%，10 月和9 月分别为0.08%、0.16%。整体看，11 月美国通胀主要分项变化不大，整体粘性仍强。

    　　2、CPI 公布后，美股和黄金上涨，美联储降息预期变化不大。

    　　大类资产表现：CPI 公布后，美股和黄金持续走高，美债收益率和美元指数先跌后涨。截至12/12 收盘，标普500、纳斯达克指数分别上涨0.8%、1.8%，道琼斯指数下跌0.2%；10Y 美债收益率上行4.7bp 至4.28%，美元指数上涨0.2%至106.7，现货黄金上涨0.9%至2717.4 美元/盎司。

    　　降息预期变化：CPI 公布后，利率期货隐含的美联储降息预期变化不大。

    　　市场预期12 月降息25bp 的概率从90%左右升至接近100%，2025 年底前隐含的降息次数从3.4 次降至3.3 次，即12 月降息的情况下，市场预期2025 年美联储大概率再降息2 次。

    　　3、继续提示：美联储12 月降息悬念不大，2025 年可能先放慢后停止。

    　　美国通胀展望：在年度海外展望报告中我们曾指出，2025 年美国通胀将面临三重压力：住房通胀可能止跌反弹、工资-物价螺旋压力、关税影响，整体通胀压力将有所加剧。根据我们测算，2025 年美国CPI 和核心CPI 同比的中枢分别为2.4%、2.7%左右，其中Q1 因基数原因可能明显回落，Q2 以后基本走平或小幅反弹，且绝对水平仍高于美联储政策目标。此外，美国经济大概率将确认软着陆，并有望在2025 下半年触底回升，经济和通胀表现将制约美联储降息空间。

    　　美联储降息展望：目前看，12/19 的美联储议息会议再降息25bp 已基本无悬念，但表态可能偏鹰派，并且此次会议将更新经济预测和点阵图，需重点关注对明年降息幅度的预测是否出现大幅下调。鉴于2025 年美国经济大概率确认软着陆并有望触底回升，同时二次通胀压力加大，我们维持此前判断：在12 月降息25bp 之后，预计美联储2025 上半年间隔式再降50bp，即后续第二次降息可能在2025 年3 月，第三次降息可能在5 月或6 月；下半年若美国经济开始回升，可能阶段性停止降息，但暂时看不到重新加息的可能性。

    　　风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。