在美联储2024 年12 月议息会议中1，FOMC 大部分官员投票降低联邦基金利率目标区间至4.5-4.75%，前值为4.75-5%，这是自2024 年9 月启动降息后第三次降息。值得注意的是，本次降息决议FOMC 内部意见应该并没有那么一致，反映美联储内部对通胀缺乏进展背景下美联储继续降息是存疑的。一是克利夫兰联储主席BethHammack 投票不降息；二是鲍威尔提到今天的决定是一个艰难的决策（closer call）；三是19 名与会者中（投票者+非投票者），有4 位反对今天降息决策2。

    　　12 月会议中，除克利夫兰联储主席Beth Hammack 投票维持利率水平外，其余11 位官员均投票赞成降息25bp。

    　　鲍威尔提到，今天的决议非常接近（today was a closer call but we decide it was the right call）。

    　　2022 年3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月、12 月以及2023 年2 月，3 月、5 月、7 月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022 年3 月加息幅度为25bp，5 月为50bp，6 月-11 月每次加息75bp，12 月为50bp，2023 年2 月、3 月、5 月、7 月为25bp；6 月为首次暂停加息，9 月为第二次暂停，11 月为第三次暂停，12 月为第四次暂停，2024 年1 月为第五次暂停，3 月为第六次暂停，5 月为第七次暂停，6 月为第八次暂停，7 月为第九次暂停。2024 年9 月启动降息周期，9 月、11 月、12 月各降息50bp，25bp，25bp。

    　　点阵图关于降息的预测较9 月偏鹰。12 月点阵图显示美联储预计2025 有2 次降息（50bp），9 月预计为4 次（100bp）；2026 预测降息2 次共50bp，与9 月预测持平；2027 年降息1 次。政策利率在25、26、27 年分别回落至3.9%、3.4%、3.1%。2025-2026 年总计降息100bp（9 月预测为150bp）。此外，美联储上调长期政策利率预期至3%（前值2.9%），进一步显示美联储认可中性利率上行。关于中性利率已经上行的探讨，可以见我们前期报告《延续非典型着陆：2025 年海外环境展望》。

    　　美联储每年3、6、9、12 月的会议中会公布点阵图，是美联储官员对未来政策利率预测的图谱，通常被市场看做美联储前瞻指引的一种方式。

    　　12 月点阵图显示美联储预计2025 有2 次降息（50bp），9 月预测为4 次，市场预期3-4 次；2026 降息2 次50bp，与9 月预测持平；2027 年降息1 次。政策利率在25、26、27 年分别回落至3.9%、3.4%、3.1%。2025-2026 年总计降息100bp（9 月预测为150bp）。

    　　12 月FOMC 声明的语调更加谨慎。声明中最重要的变化在于对后续降息的节奏加了定语，从“考虑联邦基金利率目标区间调整”变成“考虑联邦基金利率目标区间进一步 调整的幅度和时点”（the extent and timing of）。其余声明内容和11 月声明大致保持不变：（1）认可经济保持稳定增长（continued to expand at solid pace）；（2）失业率保持低位；（3）通胀有进展。鲍威尔在发布会中解释，增加“幅度”想表达如果后续经济保持韧性，则放缓降息节奏可能是合理的；增加“时点”想表达现在已经处于或者接近适合放缓降息节奏的时点。我们理解，美联储仍然遵循数据依赖法则（make sensible policy as we go），短期通胀数据变化以及后续关税、移民政策对决策结果影响较大。

    　　新闻发布会中，鲍威尔表态同样偏鹰。一是在回答为何FED 选择继续降息时，鲍威尔认为就业市场较疫情前进一步松动（looser）且在继续弱化、通胀较一年前有进展、政策利率仍高于中性利率是继续降息的原因。二是展望25 年，鲍威尔认为减少降息次数主要由于：（1）通胀回落进程受阻；（2）利率逐步接近中性利率水平；（3）经济韧性。其中鲍威尔认为第一点是最重要的因子（single biggest factor）。三是在被问及是否会不降息，鲍威尔表态若通胀在2025 年可以回到2.5%，对美联储来说是显著进展（meaningful），美联储可以继续降息。但鲍威尔提到其对通胀回落仍具备信心，因此，货币政策正常化的方向大概率不会改变。

    　　12 月SEP（Summary of Economic Projections）对经济预期较9 月更乐观，包括上修GDP 预期、上修通胀预期、下修失业率预期。美联储将2024-2026 年核心PCE 预测分别上修至2.8%、2.5%、2.2%，前值为2.6%、2.2%、2%。SEP 上修2024、2025 年GDP 增速预期至2.5%和2.1%，前值均为2%，26 年保持在2%。2024、2025 年失业率分别下修至4.2%和4.3%，前值均为4.4%，2026 年保持在4.3%。美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期，逐步降温但大致软着陆。通胀预测的修正幅度是相对最大的，显示出美联储对10 月、11 月通胀下行进展停滞的警惕以及对明年特朗普政策对通胀的上拉。如前所述，它是2025 年利率调整节奏可能有所变化的关键因素。

    　　关于下调隔夜逆回购利率（ON RRP）30bp（25bp 政策利率下调+5bp 额外下调）。一是11 月FOMC 纪要已经暗示可能在12 月会议上将ON RRP 利率下调5bp，因此12 月会议中在政策利率下调（25bp）基础上进一步下调5bp 符合预期。二是我们预计ON RRP 利率下调可能会对货币市场利率带来下行压力。三是，技术性调整缓解货币市场利率上行压力，降低银行准备金缺失风险，因此可能导致QT 持续时间更久一些；正如2018 年和2019年的技术性调整亦为美联储继续QT 提供支持。

    　　简单来看，鲍威尔和SEP 传达的信号是比较明确的，即美联储货币政策进入了新阶段（New phase）：鉴于对增长中枢和通胀中枢的新判断，中性利率比之前理解的要高。在降息100bp 后，政策利率已更接近中性利率水平，虽然这个水平仍具备限制性，但程度已经不如之前。因此，美联储从现在开始将采取更谨慎的降息路径。其中通胀能否继续下行是降息的必要条件。我们倾向于认为，明年上半年通胀仍有回落空间，但关税以及移民政策可能对通胀预期形成额外影响，因此，不排除长端美债利率明年年初仍有进一步回升的可能。

    　　议息会议后，CME Fed Watch 显示市场预期美联储2025 年1 月降息25bp 和不降息的概率分别为6.4%和93.6%，即1 月大概率不降息。由于点阵图以及鲍威尔在新闻发布会中姿态相对偏鹰，降息落地后10 年期美债收益率从4.39%上升11bp 至4.51%；三大股指均跌。美元指数显著走强。对于非美市场来说，来自外部的流动性扰动和约束有所回升。

    　　截至12 月18 日，10 年期美债收益率从4.39%上升11bp 至4.51%；美元指数从106.95 回升至108.027。SP500指数跌2.95%，纳斯达克指数跌3.56%，道琼斯工业指数跌2.58%。

    　　风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。