宏观专题研究：MLF退出后央行如何定利率？

核心观点

    2025 年3 月24 日央行官网发布公告，宣布将开展4500 亿元MLF 操作，并从本月起将MLF 操作由单一价位中标调整为多重价位中标，标志着MLF 利率政策属性完全退出，央行主要政策利率为公开市场7 天期逆回购操作利率。

    当前我国央行采取的隔夜利率走廊上、下限是从推动货币政策从数量型向价格型转变的尝试，与7 天OMO 利率组合方式与欧央行利率走廊的机制有相似之处。MLF 利率政策属性退出后，预计央行通过“7 天OMO 利率+央行引导→DR007/LPR→短端利率→长端利率”的链条实现利率传导。展望后续货币政策，全年看预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

    MLF 利率政策属性退出历史舞台，回归1 年期流动性投放工具定位3 月24 日央行官网发布公告，宣布将开展4500 亿元MLF 操作，并从本月起将MLF 操作由单一价位中标调整为多重价位中标（即美式招标）。我们认为MLF改为美式招标，不再有统一的中标利率，标志着MLF 利率政策属性完全退出，央行主要政策利率为公开市场7 天期逆回购操作利率。此后MLF 回归流动性投放工具定位，与其他各期限工具一同构成央行流动性工具体系，聚焦于提供1 年期流动性。

    MLF 政策利率淡出循序渐进，始于2024 年6 月。2024 年6 月19 日，潘行长在陆家嘴讲话中明确，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”。7 月起，MLF 操作时间统一延后至LPR 报价之后，实现了LPR 与MLF 利率的“解绑”。此外7 月还明确了MLF 操作采用利率招标，允许机构在投标时选择多个利率，中标利率区间逐步扩大。8 月二季度货币政策执行报告再度明确“淡化MLF 利率的政策色彩”。10 月央行启动买断式逆回购工具，采用多重价位中标方式。直至今年3月，央行进一步采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”模式操作MLF，完全取消统一中标利率，标志着MLF 政策利率属性的正式退出。

    本次操作有助于维持流动性充裕，缓解银行净息差压力其一，再次实现净投放，有助于保持流动性充裕与货币市场利率平稳运行。2025年3 月MLF 到期量为3870 亿元，央行开展4500 亿元MLF 操作实现净投放630亿元，这是2024 年7 月以来MLF 首次净投放。自2024 年10 月央行启用买断式逆回购以来，买断式逆回购余额逐步增加，减轻了MLF 投放中长期流动性的压力，MLF 余额从峰值的7.3 万亿元逐步降至约4 万亿元。今年以来，央行继续用好多种工具投放流动性，1-2 月买断式逆回购、MLF 合计净投放超过1.3 万亿元，保持了流动性充裕和货币市场利率平稳运行。

    其二，带动资金成本总体下降，有助于缓解银行净息差压力。机构投标MLF 通常参考市场化的融资成本，目前国股行1 年期同业存单利率在1.94%左右，其他中小型银行利率可能更高一些。采用多重价位中标可以更好反映机构差异化的资金需求，发挥机构市场化自主定价能力。我们认为，本次操作有利于降低银行负债成本，缓解净息差压力，增强金融支持实体经济的可持续性。

    7 天OMO 利率成为当前政策利率，我国利率走廊机制与欧洲更相似MLF 利率政策属性退出后，公开市场7 天逆回购利率将成为当前的政策利率。

    央行曾在2024 年7 月明示公开市场7 天逆回购利率是当前的政策，将操作方式调整为固定利率、数量招标，以推动向价格型调控转型。同时增加午后的临时 正、逆回购操作，利率分别在7 天OMO 利率的基础上加点减点确定，进一步突出其政策利率地位，框住货币市场利率波动范围。

    当前我国货币政策利率走廊新机制以7 天逆回购利率为中枢，利率为1.5%，以临时隔夜逆、正回购利率作为上、下限，分别为2%和1.3%（临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7 天逆回购利率操作利率加点50bp 和减点20bp），市场利率为DR007，其围绕政策利率中枢波动。调整后的利率走廊宽度为70BP，相较于此前上限为隔夜SLF 利率，下限为超额存款准备金利率，宽度有明显收窄。

    我国央行采取的隔夜利率走廊上、下限是从推动货币政策从数量型向价格型转变的尝试，与7 天OMO 利率组合方式与欧央行利率走廊的机制有相似之处。欧央行三大政策利率分别为7 天期的主要再融资操作利率（Main RefinancingOperations Rate）、隔夜的边际贷款便利利率（Marginal Lending Facility Rate）和存款便利利率（Deposit Facility Rate），后两者分别为欧央行利率走廊的上、下限。其中，主要再融资操作利率是商业银行向欧洲央行借款的主要利率，通常是银行间短期贷款的基准利率，其期限为7 天，当前利率为2.65%，边际贷款便利利率是商业银行在紧急情况下向欧洲央行借款的利率，通常高于主要再融资利率，当前利率为2.9%，存款便利利率是商业银行在欧洲央行存款的利率，通常低于主要再融资利率，当前利率为2.5%，主要再融资操作利率设置在上、下限区间内。欧央行利率走廊的上、下限采用隔夜利率，可确保银行在管理日常流动性时有足够的灵活性，并且能够快速响应市场对资金的即时需求，隔夜利率的稳定性也有助于减少市场利率波动。

    对于最终的利率走廊基准利率，央行尚未明确是DR007（欧央行利率走廊机制）或DR001（美联储利率走廊机制），当前临时利率走廊锚定DR007，但未来条件成熟不排除转向DR001。相比DR007，DR001 虽然在跨月、跨季等敏感时点波动性更大，但其对短期资金面的敏感度更高、日内交易量更大，也与目前利率走廊隔夜上、下限的期限更为匹配，可能成为值得关注的货币市场基准利率，也更贴近国际主流（如美联储的联邦基金利率）。实际上，我们判断资金面边际收紧时，DR001 往往是一个很有效的跟踪指标，若在资金面季节性宽松的时点如月初、节后时点，隔夜资金价格高出7 天或其他更长期限资金价格，是后续资金面可能边际收紧的重要信号之一。

    短期利率的如何传导？

    预计央行通过“7 天OMO 利率+央行引导→DR007/LPR→短端利率→长端利率”的链条实现利率传导。

    在短端利率的传导中，央行将7 天OMO 利率作为短期政策利率，并培育DR007（银行间存款类金融机构以利率债为质押的7 天期回购利率）作为短期市场基准利率，引导DR007 围绕短期政策利率波动，由此形成“7 天OMO 利率→DR007→货币市场利率”的传导路径。同时建立以7 天逆回购利率为中枢，利率为1.5%，以临时隔夜逆、正回购利率作为上、下限，分别为2%和1.3%（临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7 天逆回购利率操作利率加点50bp 和减点20bp），通过构建利率走廊，能够将短期市场利率调控在走廊的界限之内。

    在中长期利率的传导中，此前是将MLF 利率作为中期政策利率，贷款市场、存款市场和债券市场利率传导机制如下：贷款市场方面，自2019 年贷款市场报价利率（LPR）改革后，贷款市场形成“MLF 利率→LPR→贷款市场利率”的传导路径。存款市场方面，目前虽然我国存款官定利率仍然存在，但存款利率已主要由金融机构自主调整，辅之以行业自律来保障理性有序竞争。央行于2022 年建立了存款利率市场化调整机制，利率自律机制成员银行参考1 年期LPR 和10 年期国债收益率对存款进行定价，由此形成了“MLF 利率→LPR 利率/10 年期国债收益率→存款市场利率”的传导路径。债券市场方面，通过债券收益率曲线，短端收益率会传导至长端。

    本次调整后，MLF 利率将不再作为政策利率，7 天OMO 利率成为短期政策利率，贷款市场方面，将形成“7 天OMO 利率→LPR→贷款市场利率”，如2024年7 月22 日，央行将7 天OMO 利率下调10BP 至1.7%，同时7 月1 年期LPR 和5 年期LPR 分别下调10BP 至3.35%和3.85%，已着手开始理顺由短及长的传导关系。存款市场方面，也将对应调整为“7 天OMO 利率→LPR 利率/10 年期国债收益率→存款市场利率”。本次调整也将存款利率定价加入更多“市场化”成分，与贷款利率相辅相成。债券市场方面，通过债券收益率曲线，短端收益率会传导至长端。

    后续货币政策如何展望？

    货币政策工具方面，若中美博弈升级，央行或将首要目标从国际收支与金融稳定切换至稳增长和促进物价合理回升，届时有望通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。我国央行货币政策采取多目标制，首要目标的选择会根据经济环境动态权衡。当前我国货币政策以国际收支和金融稳定为首要目标，因此政策偏紧以应对资本外流风险和国内金融防空转。若中美贸易战升级导致经济走弱，央行可能把重心转向经济增长和促进物价合理回升，或通过降准和降息等宽松工具对冲经济下行的压力。

    全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

    风险提示

    大国博弈超预期；国内基本面下行风险超预期。