2025年1-2月工业企业盈利数据点评：关注工业企业利润修复的持续性

　　事件：

    　　2025 年3 月27 日，国家统计局公布2025 年1-2 月工业企业盈利数据。2025 年1-2月工业企业利润累计同比增速为-0.3%，上年1-12 月累计同比增速为-3.3%；2025年1-2 月工业企业营收累计同比增速为+2.8%，上年1-12 月累计同比增速为+2.1%。

    　　核心观点：

    　　当前随着“两新”政策持续显效，工业企业利润边际改善，库存营收增速同步回升，呈现主动补库迹象，但仍需要稳增长政策持续呵护。一是，受营业成本偏高等因素影响，企业利润率较低，约束工业企业利润恢复弹性；二是，价格方面，PPI 同比修复速度偏慢，等待后续供给侧改革加快推进，进一步调节供需关系；三是，未来出口前景仍面临不确定性，加之“两新”政策的持续推出可能透支部分消费力，需关注后续提振消费专项行动的扩内需效果。

    　　一、驱动：利润率回落，约束工业企业利润修复2025 年1-2 月工业企业利润累计同比降幅收窄。2025 年1-2 月工业企业利润累计同比下降0.3%，累计同比增速高于去年1-12 月的-3.3%。从趋势来看，去年9 月，工业企业利润当月增速跌至-27.1%的低点，10 月以来逐步修复，至12 月实现+11%的单月同比增速，今年1-2 月增速虽边际回落，但整体上仍处在修复轨道内。

    　　为观察2025 年1-2 月工业企业利润增长的驱动因素，我们将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。

    　　价：PPI 同比跌幅延续收窄。2025 年2 月PPI 同比增速为-2.2%，延续四季度以来回升趋势。今年2 月，受节后企业复工复产、有色金属价格上涨等因素影响，PPI同环比降幅有所收窄，新兴制造行业价格降幅亦有所趋缓，显示供需关系持续改善，去年二季度以来制造业产能利用率连续回升也指向这一线索。从方向来看，未来伴随供给侧改革持续推进，PPI 同比降幅有望继续收窄。3 月6 日，国家发改委表示将分行业出台化解重点产业结构矛盾的具体方案，推动落后低效产能退出，让供给侧更好适应市场需求变化；同日国家发改委将“持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”列入今年经济工作任务。

    　　量：工业生产维持较快增长。1-2 月，全国规模以上工业增加值同比增速为+5.9%，增速较上年四季度、上年全年分别加快0.2 个、0.1 个百分点。一是，“两新”政策加力扩围，相关行业和产品较快增长。1-2 月份，规模以上装备制造业增加值同比增长10.6%，较上年全年加快2.9 个百分点；二是，受“抢出口”效应影响，工业品出口保持较快增长。1—2 月份，规模以上工业企业出口交货值同比增长6.2%，增速较上年全年加快1.1 个百分点；三是，高技术制造业增速加快。1—2 月份，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.1%，较上年全年加快0.2 个百分点。

    　　利润率：利润率回落，同比读数转负。2025 年1-2 月，工业企业利润率为4.53%，低于去年12 月的5.34%，同比亦有所下滑。利润率滑落主要与营业成本偏高有关，2025 年1-2 月每百元营业收入中的成本为85.11 元，高于去年同期的84.97元。

    　　结构：原材料和装备制造业利润同比增速明显改善2025 年1-2 月，制造业利润累计同比回正，电燃水供应业利润维持较快累计同比增长，而采矿业利润累计同比跌幅扩大。从大类行业来看，2025 年1-2 月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降25.2%、增长4.8%、增长13.5%；去年1-12 月累计同比分别为下降10.0%、下降3.9%、增长14.5%。

    　　从大类行业利润率来看，2025 年1-2 月制造业累计利润率较去年1-12 月回落。

    　　2025 年1-2 月，制造业累计利润率为3.72%，较上年1-12 月下降0.91 个百分点；电燃水供应业累计利润率为6.18%，较上年1-12 月下降0.06 个百分点；采矿业累计利润率为17.48%，较上年1-12 月下降1.59 个百分点。

    　　从大类行业利润占比来看，2025 年1-2 月制造业利润占比较去年同期回升。相较于去年同期，2025 年1-2 月，采矿业利润占比由20.6%下降至15.5%，电燃水供应业利润占比由12.3%上升至14.3%，制造业利润占比由67.1%上升至70.2%。

    　　为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业1。

    　　上游原材料制造业：当月利润同比大幅转正

    　　2025 年1-2 月，原材料制造业利润累计同比增速升至+12.2%，高于去年12 月单月同比增速-4.3%。一方面，9 月下旬以来随着一揽子政策推出，市场预期改善、实物工作量加快形成以及供给侧改革推进，带动原材料价格走出低位；另一方面，在新能源产业国内外市场需求增加带动相关产品价格上涨的背景下，1-2月有色行业利润同比增长20.5%。

    　　中游装备制造业：当月利润同比增速小幅提升

    　　2025 年1-2 月份，装备制造业利润累计同比增速为+5.6%，较去年12 月提升1.4 个百分点。年初以来，新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策持续显效，装备制造业产量和效益逐步改善。1-2 月装备制造业营业收入同比增长8.1%，高于全部规上工业平均水平5.3 个百分点。其中，1-2 月通用设备、专用设备行业利润同比分别增长6.0%、5.9%；汽车制造业利润同比增长11.7%；智能消费设备制造、家用厨房电器具制造、家用制冷电器具制造等行业利润分别增长125.5%、19.9%、19.2%。

    　　下游消费品制造业：当月利润同比增速小幅提升2025 年1-2 月，消费品制造业利润累计同比增速为+1.7%，略高于去年12 月单月增速+1.2%。在春节假期和各类促消费政策的拉动下，年初消费表现平稳，增速相对去年年底略有上行。后续来看，消费的复苏值得期待。3 月16 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，从居民增收减负、扩大高质量供给、优化消费环境等方面部署了8 方面30 项重点任务，明确提出要加大生育养育保障、强化教育医疗养老支撑、完善社会保障体系等。随着生育补贴等一系列政策落地，预计今年消费对经济的拉动作用有望显著增强。

    　　从上中下游行业利润占比来看，相较于去年同期，2025 年1-2 月原材料制造业利润占比上行1.3 个百分点至11.9%；装备制造业利润占比上升1.3 个百分点至28.8%；消费品制造业利润占比上升0.4 个百分点至29.5%。

    　　从市场主体来看，2025 年1-2 月国有企业利润累计同比回正，私营企业利润增速转负。2025 年1-2 月，国有企业利润累计同比转正至+2.1%，去年1-12 月为-4.6%；私营企业实现利润累计同比转负至-9.0%，去年1-12 月为+0.5%；股份制企业实现利润累计同比下滑2.0%，增速较去年1-12 月上行1.6 个百分点；外商及港澳台投资企业实现利润累计同比转正至+4.9%，去年1-12 月为-1.7%。

    　　截至2025 年2 月末，工业企业资产负债率为57.4%，同比上升0.2 个百分点。

    　　分企业类型来看，2025 年2 月末私营企业资产负债率为59.0%，同比上升0.1个百分点；国有企业资产负债率为57.2%，同比上升0.3 个百分点。

    　　三、库存：工业企业呈现主动补库迹象，库存与营收增速同步上行工业企业呈现主动补库迹象。2025 年1-2 月，工业企业产成品库存累计同比增长4.2%，高于1-12 月累计增速+3.3%；工业企业营收累计同比增长2.8%，较上年1-12 月上行0.7 个百分点。

    　　2024 年8 月至11 月，库存增速与营收增速连续下行，工业企业降价促销，呈现主动去库迹象。随着四季度一揽子增量政策陆续落地，制造业产能利用率有所改善，带动工业企业重新补库，但考虑到未来出口形势存在不确定性，加之“两新”政策的持续推出可能透支部分消费力，库存周期能否持续上行仍待进一步观察。

    　　四、展望：工业企业盈利恢复仍需政策加码

    　　当前随着“两新”政策持续显效，工业企业利润边际改善，但仍需要稳增长政策持续呵护。一是，受营业成本偏高等因素影响，工业企业利润率较低，约束企业利润恢复弹性；二是，价格方面，PPI 同比修复速度偏慢，需等待后续供给侧改革加快推进，进一步调节供需关系；三是，未来出口前景仍面临不确定性，加之“两新”政策的持续推出可能透支部分消费力，需关注后续提振消费专项行动的扩内需效果。

    　　五、风险提示

    　　政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。