图说中国宏观周报：央行资产负债表提供政策空间

　　社融明显超预期，贷款余额同比增速时隔2 年后再次回升。M2 增速基本持平，M1 增速上升较快，流动性保持相对充裕。财政存款仍在高位，显示财政短期仍有支持空间，意味着4 月货币供应和经济活动仍能得到一定支撑。央行在周日发布利好数据有利于稳定资本市场信心。货币信贷的后劲在哪里？我们认为一个重要的工具是央行的资产负债表，在不确定性明显上升的阶段，央行扩表需要财政配合。

    　　社融明显超预期，贷款余额同比增速时隔2 年后再次回升，财政需求是最大支撑。3 月新增社融5.89 万亿元，同比多增1.06 万亿元，社融同比增速从8.2%回升到8.4%，超过市场预期。与此同时，3 月人民币贷款同比增速达到7.4%，较2 月贷款同比增速上升0.1 个百分点，这也是2023 年3 月后贷款余额增速首次实现同比回升。考虑到债务置换对信贷余额的影响，能达到这一增速说明信贷投放力度较大。根据央行主管媒体金融时报的报道，还原债务置换的影响后，3 月信贷同比增速或在8.0%以上1。3 月政府债净融资达到1.48 万亿元，同比多增1 万亿元左右，是支撑社融的最重要因素。我们认为，政府债发行较快可能意味着今年重点投资项目的开工建设也相对较快，带动了配套资金需求。

    　　M2 增速基本持平，M1 增速上升较快，流动性保持相对充裕。由于社融与信贷增速上升，我们预计银行资产增速也处于上升状态，信贷与政府债有力推动货币创造，3 月M2 同比增速持平于7.0%。M1 同比增速则从2 月的0.1%上升到3 月的1.6%。

    　　3 月利率的变化可能影响了企业部门的融资渠道选择，企业部门的实际融资规模和去年基本持平。3 月企业短期贷款1.44 万亿元，同比多增4600 亿元，这个数据的变化引起了比较强的关注；另外企业贷款利率3 月也并未继续下降、持平于3.30%。这个是否说明企业融资需求明显反弹？我们认为只关注企业贷款数据可能会错误地估计企业部门的总融资需求。3 月企业短期贷款反弹的背后，有可能是国内债券市场的利率波动影响了企业的融资选择，即企业融资方式从债券转向贷款。3 月企业债净融资-905 亿元，相比去年同期下降了5142 亿元左右。如果将企业债融资和企业贷款、表内外票据融资加总来看，企业部门3 月净融资为3.1 万亿元，相比去年同期基本持平。

    　　财政存款仍在高位，显示财政短期仍有支持空间，意味着4 月货币供应和经济活动仍能得到一定支撑。根据我们的测算，3 月的财政存款余额同比增速达到16.9%，属于近三年以来的较快增速（过去3 年均值在4.8%），仍有较大的空间可以发力投放。财政存款能否顺利投放（除关税因素）会成为接下来经济走势以外的一个重要决定因素。

    　　央行选择在周日发布利好数据有利于稳定资本市场信心。央行一般在工作日发布金融数据，几乎没有在周末、尤其是周日发布数据。我们认为，在周一开盘前发布利好数据，有助于稳定市场信心。

    　　货币信贷的后劲在哪里？我们认为一个重要的支撑是央行的资产负债表。美国关税政策的不稳定性对全球经济造成了较大扰动，经济增长面对较强的不确定性。面对这种不确定性，不仅要降低无风险利率，更重要的是稳定风险溢价。

    　　一个潜在的政策空间就是央行的资产负债表，具体来看：

    　　中国央行资产负债表相对GDP的比例处于历史较低水平。中国自2009 年以来，央行资产负债表相对GDP的比例不断降低，主要依靠降低存款准备金率保证可流通的基础货币供应。2025 年2 月，中国央行资产负债表占GDP的比例为35%，处于过去20 年以来的17%分位数，客观上存在扩张空间。

    　　与降准不同，央行扩表有降低风险溢价的潜力。降低法定存款准备金率也可以为市场增加“可流通”的基础货币，对降低无风险利率有重要的作用。与降准相比，央行扩表有降低风险溢价的潜力。因为除了传统的公开市场操作以外，央行扩表可以让资金直达私人部门资产负债表的薄弱环节，阻断由于信心缺乏、风险厌恶造成的流动性紧缺。

    　　从历史经验来看，央行在关键时期可以灵活改变投放基础货币的方式。在不确定性较大的时候，央行扩表需要和财政协同配合。在2020-2022 年这三年时间里，央行创设了多种再贷款工具，为经济运行的薄弱环节直接提供资金。2024 年9 月，央行又创设两类再贷款工具为股票市场提供流动性支持。如果后续经济运行不确定性加大，我们认为央行扩表空间仍存在。

    　　在不确定性较大的时刻，央行扩表更需要财政的配合。参考海外的经验来看，央行财政的配合有多种方式，既有可能是央行从二级市场购买国债，也有可能是财政出资本金设立特殊目的公司、央行给予资金进行支持等，或者央行直接扩大可接受抵押品的范围、干预风险资产市场。如果仍然要求私人部门承担全部风险的话，央行的扩表行动未必顺畅。