国际贸易数据点评：二次抢出口正在孕育 但更陡峭下滑风险亦增

　　投资要点：

    　　剔除春节提前导致的3 月偏强效应，3 月出口同比约5.7%，显著低于抢出口集中的2 月。美国关税局部缓和但仍旨在隔离我国供给，我国出口仍然面临较大不确定性。3 月出口（美元计价，下同）同比12.4%，较2 月反弹达15.4 个百分点，但主要原因是春节提前导致的3 月偏强效应。由于春节提前至1 月，节后复工和出口恢复期集中于2 月，从而令3 月出口同比错位性暂时走强。基于我们团队率先构建的出口春节调整定量模型，剔除这一暂时性因素后，3 月出口同比5.7%，转而显著低于2 月达7.8 个百分点。这显示出特朗普前期分两次加码对华加征关税至20%所引发的首轮“抢出口”效应已经有所衰减。3 月进口同比-4.3%，较2 月下滑5.8 个百分点，当月货物贸易顺差达1026 亿美元。4 月以来，特朗普关税计划一方面日益凸显对华针对性，另一方面亦暴露出产业链向美国回流的巨大成本掣肘。全球产业链“极限拉扯”过程中，出口面临短期震荡、长期走弱的巨大不确定性。

    　　本轮“抢出口”到达尾部，对协同生产地、需求置换地、最终消费地出口普遍降温。2 至3 月，美对华分两步加征20%关税，导致2 月（剔除春节效应，下同）“抢出口”特征显著，3 月则进入本轮抢出口后期，对主要目的地出口普遍呈现降温特征，其中对主要协同生产地东盟出口同比大幅下滑22.3 个百分点至4.9%；对需求置换地日本、韩国出口同比亦分别大幅下滑17.2、20.5 个百分点；对最终消费地美、欧出口同比分别再度下滑2.9 个百分点和低位小幅回升0.3 个百分点。

    　　半导体电子产业链集中出口后降温，中端消费品恐慌情绪有所缓解，汽车和零部件低位徘徊。从出口商品主要类别来看，分两次针对性对华加征关税显著带动半导体等协同生产灵活度较高产业链的集中出口冲高后回落；而在特朗普第一任期未被加征关税的纺织服装鞋靴箱包等中端消费品恐慌情绪有所缓解出口贡献有所恢复；而特朗普就任前已被欧盟加征关税的汽车和零部件等产品出口贡献低位徘徊。这种结构可能显示此前因针对性对华加征关税而造成的短期产出增加和“抢出口”过程已经基本结束，未来数月我国出口更大概率将由产业链向美“回流”的资金和劳动力转换成本所反向决定。

    　　对美反制、油价回落等共同导致我国进口年初以来持续偏弱，而加工贸易中间品进口回升则显示第二轮“抢出口”或已开始孕育。3 月进口（美元计价）同比-4.3%，较2 月大幅回落5.8 个百分点，一季度以来进口表现是总体偏弱的。大宗、能源商品进口走弱，除国际原油价格回落的拖累之外，我国对美关税政策实施反制亦形成直接影响，3 月大豆进口同比跌幅加深40.2 个百分点至-46.5%。而加工贸易中间品进口3 月大幅反弹，显示在特朗普高额“对等关税”、半导体豁免和后续反转等政策不确定性提升的背景下，第二轮“抢出口”或已开始孕育。

    　　“对等关税”缓和加之半导体短期豁免，出口形势似有转暖但仍危机四伏。

    　　第二轮“抢出口”潜在峰值过后，出口下行斜率可能更为陡峭，当务之急是做好提升消费刺激力度、扩大消费补贴规模的政策储备。特朗普抛出自我孤立的“对等关税”之后又实施大范围延期和半导体阶段性豁免，其“挟需求以排除中国供给”的政策意图昭然若揭。近期掣肘特朗普关税步伐的主要因素已转换为全球化产业链向美“回流”所涉及的巨大资本和劳动力转换成本问题，以及由此所导致的时滞。

    　　在此背景下，我们对25Q2-Q3 半导体等产业链第二轮“抢出口”带动出口表现好于此前预期的信心增强，但同时应当清醒地看到，当前全球结构性需求过剩确实主要体现于美国，欧盟等其他出口目的地尽管近期有较强意愿对华缓和新能源汽车关税等前期措施，但一旦美国关税政策格局底定，欧盟亦无法提供持续稳定的增量外需。由此，在半导体和新能源汽车等可能带动的第二轮“抢出口”过后，我国出口可能面临斜率更为陡峭的下行风险。这意味着无论从提振内需的可持续性、政府债务风险的可持续性、还是从出口商品转而满足内需的匹配性来看，以更大的强度和力度刺激中高端耐用品消费内需，仍是当前政策储备防患于未然的当务之急。

    　　风险提示

    　　全球贸易政策不确定性提升导致出口增长低于预期风险。