资产配置日报：超长特别国债提前落地

　　复盘与思考:

    　　4 月16 日，市场迎来一季度的成绩单，GDP 同比达到5.4%，持平去年四季度，高于市场预期5.2%。一季度优异表现与二季度的潜在压力放大了市场的分歧，重要股指先跌后涨，长债利率先下后上。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘板块相对抗跌，尾盘成功收红，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨0.26%、0.31%、0.45%；科技内部存在分化，科创50 上涨0.81%，科创综指、创业板指下跌0.35%、1.21%，恒生科技跌幅达3.72%；小微盘避险情绪较强，中证1000、中证2000、万得微盘股指下跌1.33%、1.71%、1.71%。债市，10 年国债活跃券收益率下行1.3bp 至1.64%，30 年国债活跃券收益率则小幅上行0.3bp 至1.86%。

    　　商品方面，中美关税摩擦继续激化，美方对华关税水平再提升至245%，且据《华尔街日报》，美国想用关税谈判在贸易上孤立中国，贵金属价格相应继续攀升，伦敦金、纽约金均突破3300 美元/盎司，沪金、沪银单日上涨2.68%、1.50%。国内其他商品方面，工业金属与黑色系表现偏弱，沪铜、螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青价格分别下跌0.92%、1.06%、0.14%、2.52%、1.05%、1.27%；后地产链的玻璃也下跌0.25%。

    　　资金方面，今日起进入税期资金准备期，但政府债净缴款压力迎来阶段性缓解，叠加央行逆回购基本等额续作，仅小额回笼144 亿元，全天资金体感偏舒适。整个上午非银隔夜利率稳定在1.70%附近，但午后归来便下台阶至1.60%地位，并且维持至尾盘；非银7 天资金利率全天介于1.73-1.75%，几乎没有波动。R001、R007 加权值分别为1.71%、1.74%，整体持平于前一交易日水平。

    　　面对纷繁的外循环挑战，存量财政加速落地，成为国内政策加力的第一步。今年超长特别国债提前发行，4 月16 日财政部公布了2025 年一般国债、超长期特别国债发行有关安排，落地时点较2024 年大约提前了一个月，4月24 日将发行2025 年首只20 年、30 年期特别国债。参考2024 年超长期特别国债发行情况（20 年：30 年：50年 = 3:6:1），我们假设20 年、30 年、50 年超长期特别国债的单只平均发行规模分别为650 亿元、650 亿元和430 亿元，由此预计4 月政府债净供给规模为9700 亿元，5-6 月压力稍大一些，达到1.53、1.23 万亿元。

    　　新增供给的提前落地也使得市场对于超长国债交易偏谨慎，30 年国债表现不及10 年品种。参考去年超长特别国债发行前夕，市场同样担忧新增的超长久期供给，国债30Y-10Y 利差有所扩张。不过事后来看，当时地方债发行偏少，给国债发行让路，因而除了24 特国01 首发发飞以外，其余超长国债发行招标结果都不错，同时也成为交易的热门品种，国债30Y-10Y 利差相应震荡走低。对于今年，如果后续进入政府债密集供给期，我们倾向于，央行大概率也会提供额外的流动性补充（如提升买断式回购续作规模，重启央行买债等，可让久期出表的手段，毕竟1-4 月银行已大量承接了超长债形式的化债专项债），以缓解银行端的承接压力。

    　　除去超长债的供给扰动，债市已然选择了下行的方向。10 年及以内利率债多呈下行趋势。一季度超预期的经济数据，并没有带动利率上行，债市更多定价了未来的挑战与变数。往后看，超预期数据悉数出炉之后，存量财政的牌也打出，下一张牌可能就是降准降息。从近期市场表现来看，市场对“宽货币”一致预期逐步强化，不同于2-3 月预期瓦解，虽然债市收益率同处中性偏低点位，但风险或不大。

    　　最后，与经济数据一同公布的，还有3 月70 大中城市房价报告。新房方面，一线房价环比提升0.1%，二线房价环比持平，三线房价环比下跌0.2%；二手房方面，一线房价环比在2 月短期转负后，3 月“小阳春”期间重新上涨0.2%，二、三线房价环比则仍处于下行通道，不过降幅则由2 月的0.4%、0.4%收窄至0.2%、0.3%。放眼当下，二手房价的逐月变化可能更具参考性，整体来看地产板块仍然保持二、三线止跌回稳，一线兜底的特征，对于债市情绪的干扰可能不算太强。后续随着拉动内需的任务加重，短期若出炉地产政策，可能还是会引起利率的日内调整，不过在降准降息落地以前，各类调整可能均是机会。

    　　权益方面，市场仍在等待增量信息。万得全A 回调0.53%，上午持续走弱，下午迎来反弹；全天成交额1.14 万亿元，较昨日（4 月15 日）小幅放量306 亿元。平量下跌意味着买盘减弱，卖盘增强，但幅度并不明显，市场整体仍然以观望为主。

    　　大盘品种继续受到资金青睐。从巨潮风格指数表现来看，大盘价值和大盘成长指数上涨0.84%和0.15%，而小盘价值和小盘成长指数分别下跌0.49%和1.07%。从宽基指数量价关系来看，上证50 今日上涨0.91%，成交额放量168.79 亿元，占昨日上证50 成交额的23.3%；沪深300 上涨0.31%，成交额放量331.06 亿元，占昨日沪深300 成交额的14.5%。从股票型ETF 资金流动来看，跟踪上证50 和沪深300 的ETF 放量幅度分别占昨日成交总额的123.7%和110.6%，指向资金明显流入大盘品种。

    　　红利行情显著走强，市场避险情绪发酵。今日交运、银行和煤炭涨幅靠前，分别上涨1.15%、1.00%和0.66%，同时石油石化和公用事业分别上涨0.37%和0.30%。红利板块明显占优，表明市场避险情绪上升。这或许与上市公司2024 年报&2025 年一季报即将陆续发布相关。同时，食品饮料涨幅同样靠前，但放量并不明显，商贸零售则缩量上涨，指向消费行情热度边际下降。此外，半导体逆势走强，万得半导体指数上涨0.39%，或与美国对英伟达H20 芯片进行许可证管理，国内自主可控预期升温相关。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.91%和3.72%。港股跌幅较A 股更大，或受港股性价比边际下降的影响，昨日AH 股溢价指数下降至135.81。今日这一指数上升至138.15，指向港股性价比有所改善。南向资金今日净流入79 亿元（港元，下同），从十大活跃个股来看，阿里巴巴、中国移动和腾讯控股南向资金净流入额靠前，分别净流入13.23 亿元、4.77 亿元和3.96 亿元；而小米集团和中芯国际则分别净流出9.47 亿元和2.22 亿元，资金交易思路仍不明确。

    　　整体来看，市场观望情绪延续，继续等待增量信息。结构上看，大盘红利品种更受资金青睐。关于对等关税的影响，根据我们在《美国关税，或虎头蛇尾》中提出的国内资产定价两阶段，当前关税对市场情绪冲击基本告一段落，市场或将逐步过渡到内部政策对冲阶段，择机降准降息或进入兑现期。同时，4 月下旬政治局会议可能会储备新的政策工具。在这一背景下，行情即使短暂回调，幅度可能不会太大，政策预期仍将是行情底部的支撑。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。