保险：低利率下保险资金入市必要性提升，高股息仍是重要配置方向

　　核心要点

　　负债特性与偿付能力是权益配置的核心约束。负债特性方面，负债成本、险种结构与久期结构均对资产端形成约束，当前保险业约78%的资产负债成本位于3%-4.025%区间，且从上市险企来看，截至2022年分红、万能、投连险存量准备金占比基本降至50%左右，预计当前占比更低，刚性成本下对资产端波动的容忍度低，此外增额终身寿的热销也进一步拉长了负债端久期，资产端对长期稳健收益的资产需求提升。偿付能力充足率水平决定保险公司投资权益的上限，4月8日金融监督管理总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，将综合偿付能力位于[150%，200%）、[250%，300%）、高于350%的险企的权益投资比例上限上调5%，截至2024Q4，财产险、人身险综合偿付能力分别为238.5%、190.5%，对应权益投资上限分别可提升0%、5%，因此增量预计主要源自人身险行业，简单测算，预计人身险行业权益配置上限的提升规模为6461亿元，主要对部分偿付能力紧缺的中小公司的权益配置实际影响较大。

　　资产端收益率承压与负债端分红险转型，保险资金具备入市的主动诉求。资产端方面，长端利率维持低位，当前新配债券预计已难以覆盖新流入保费的负债成本，一味超配长债拉长久期，将加剧收益错配风险，叠加非标资产大量到期，预计每年有超3.5万亿的资产面临再配置，优质非标资产荒下，险资未来需要增加其他资产配置弥补非标收益的缺口，通过提升高股息股票配置，以股息补票息是提升净投资收益率的重要路径，此外，权益资产的价差收益也是提升综合投资收益率的重要手段。负债端方面，根据保险产品预定利率与动态调整机制及研究值走势来看，预计今年三季度人身险产品预定利率将进一步下调，传统险的竞争力不断下降，销售难度增加，将倒逼保险公司进行产品转型，分红险可有效防范利差损风险与未来可能的利率回升下的潜在退保风险，成险企主推产品，考虑到分红产品客户风险偏好更高，且负债成本约束减弱，为提升产品竞争力，险资有增配权益获取超额收益的主动诉求。此外，外部环境看，监管正积极引导中长期资金入市，1月22日中央金融办、证监会、财政部、人社部、央行金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，从实施长周期考核、加大长期股票投资试点等多角度引导保险资金入市。

　　预计未来三年保险资金入市增量资金约6-8千亿，其中高股息3-4千亿。偿付能力松绑后当前险资权益增配空间充足，假设各个公司每年人身险保费的50%进入投资资产中，2025-2027年保费收入同比增长0%，每年投资资产市值增长5%，若各险企未来3年每年增配1pct/1.5pct权益资产，则预计每年有约6/8千亿资金入市。保险资金配置的本质是寻找和负债相匹配的核心资产，实现绝对收益，低利率叠加资产荒背景下，以股息补票息是保险公司的必然选择，未来高股息是权益配置的重要方向，资金来源一是增配权益中高股息的规模，二是存量权益中高股息的占比将提升，预计未来3年保险资金每年增配高股息约3-4千亿元。

　　投资建议

　　资本市场长期向好，保险资金入市增加后，利差损风险有望大幅缓释。关税冲突升级后资本市场整体虽有所调整，但人民日报发文表示“降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，中央汇金持续增持交易型开放式指数基金，央行新闻发言人明确表示将全力支持中央汇金的增持行动并在必要时提供充足的再贷款支持，金融监管总局适时提升险企权益配置比例上限、积极推动中长期资金入市，均充分彰显了监管部门稳市场强信心的决心。当前我国经济企稳向好，资本市场长期健康发展预期不变，保险资金积极入市有望缓解利差损风险，驱动估值向上修复。

　　风险提示

　　长端利率超预期下行、监管政策趋严、经济修复不及预期、资本市场波动。

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国金证券 舒思勤,黄佳慧,夏昌盛,杨佳妮