4月政治局会议学习：低估增量政策的四大误区

　　事件：中共中央政治局4 月25 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。

    　　我们认为，市场可能低估增量政策落地的决心和力度，存在几大误区。

    　　误区1：考虑到美方态度软化的可能性，短期不需要出台有力的增量政策——我们认为：对美“奉陪到底”，谈判要建立在平等、尊重、互惠的基础上，指向中美谈判难有明确的时间表，我们要“坚定不移办好自己的事”会议指出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，明确这是现在的宏观主线。总体而言，中美谈判的前提是：(1)美国需要遵守世贸规则。会议指出“积极维护多边主义，反对单边霸凌行径”。商务部4 月11 日指出美方关税措施“严重违反世贸规则”，中方“坚定捍卫多边贸易体制”；(2)美方需要取消关税。4 月24 日商务部表示“如果美方真想解决问题，就应该彻底取消所有对华单边关税措施”。4 月25 日外交部指出“中美双方并没有就关税问题进行磋商或谈判”，指向中美谈判难有明确的时间表，因此会议指出“坚定不移办好自己的事”。

    　　误区2：一季度经济很好，增量政策不着急，可以等数据下滑之后再出台对冲政策——我们认为：外部压力下政策逻辑可能发生变化，政策发力节奏有望靠前，只有“以我为主”扩大内需才能牢牢掌握主动权会议肯定“经济呈现向好态势，社会信心持续提振”，因此市场认为增量政策将延缓出台。我们认为Q1 经济高增并不影响后续政策的出台节奏，因为：(1)Q1GDP 实际同比5.4%包含了抢出口抢转口等因素，4 月对等关税超预期落地后出口面临下行压力，根据4 月前24 日高频数据，预计4 月出口同比回落至-2%左右。会议也指出“向好基础还需稳固，外部冲击影响加大”。(2)Q2 是美国库存与中国经济韧性的比拼，只有“以我为主”扩大内需，才能牢牢掌握主动权。会议指出“加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策”，突出加紧、早、及时，是一种主动作为的态度。我们认为，有别于过去几年“应对式”政策节奏，2025 年在外部冲击下，政策决策、出台可能更为灵活，二季度是中美各自“压力测试”的关键期，是政策落地的合适窗口期。

    　　误区3：会议没明确提“完成经济社会发展目标”，5%的GDP 目标是否还要完成存在变数——我们认为：5%的经济目标还是要守市场关注到本次会议没明确提及“完成目标”，5%的GDP 目标是否还要完成存在变数。我们认为5%的经济目标还是要守：首先，3 月刚开完两会明确全年经济社会发展预期目标，历史上4 月政治局会议由于距离3 月两会时间较近，较少强调完成目标，一般会放到7 月年中的政治局会议上重申完成全年经济目标；其次，4.18 国常会已明确“锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度”。我们认为与疫情期间的不可抗力不同，今年5%的目标还是要完成，需要增量政策的支持。报告《政策可能超预期》中，我们测算54%-145%的关税对我国GDP 的扰动约1-2 个百分点，对应1.5-3 万亿左右，可作为后续财政发力规模的参考。

    　　误区4：“底线思维”的意思是保底线，即便政策出台，力度也不会大——我们认为：2025 年的关键词是“超常规”，“底线思维”指向政策宜“满”不宜“亏”，政策的力度、手段都可能有别于以往首先，会议指出“要强化底线思维，充分备足预案”，市场解读是保底线，而不是提经济，政策力度不会大。但我们认为“底线思维”指的是政策形成足够的安全垫，以保证底线绝不会被突破，政策宜“满”不宜“亏”。其次，会议指出“加强超常规逆周期调节”，“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。我们认为，当下关税战冲击加剧符合“超常规政策”的触发条件，更多增量政策“蓄势待发”，主线是扩大内需，可能的方向为：(1)货币：适时降准降息，结构性政策工具进一步支持科技创新、扩大消费、稳定外贸，央行重启买债等；(2)出口：会议指出“多措并举帮扶困难企业，加快推动内外贸一体化”，预计将精准帮扶出口企业，“对受关税影响大的企业提高失业保险基金稳岗返还比例”。进行外贸救济，例如出口转内销、开拓非美市场等；测算54%-145%的关税拖累对美出口1-2 万亿元，可作为转内销和以旧换新加码规模的参考；(3)消费：会议指出“提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，扩围提质实施‘两新’政策”，指向可能出台一揽子扩消费政策，例如消费品以旧换新扩容至出口转内销的产品，发放文旅等服务消费券，加大生育补贴力度，发放中低收入群体生活补贴等；(4)地产：会议指出“有力有序推进城中村和危旧房改造，优化存量商品房收购政策”，预计有望加大收储和城改旧改棚改力度，一线放开限购，进一步下调利率等； (5)股市：会议指出“持续稳定和活跃资本市场”，指向将继续发挥中国版“平准基金”的作用坚决稳住资本市场。(6)财政：会议指出加快专项债、超长债发行使用，指向财政支出节奏有望加快，增加对实体部门的支持。不排除必要时新增财政。

    　　风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期。