总量“创”辩第101期：确定性的基本盘

宏观 张瑜：以确定性应对不确定性

    从经济金融环境看，美方具有高度的不确定性，而中国方面最大的特征就是“确定性”，其内部最重要的不确定性都已进入化解的下半场，包括房地产、地方债务、金融机构等。同时，中国政策致力于维护“确定性”，会议通稿中提前强调“底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作”、“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”等。

    对投资的启示是：中国金融市场波动率或会小于美国。

    落地视角学习会议精神：具体做法有六大抓手，没有收缩性政策。

    1、财政“加紧”，货币金融“新工具”。

    2、大力发展服务消费：通稿提及“尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款”。

    3、产业方面帮困助优。通稿提出要多措并举帮扶困难企业；创新推出债券市场的“科技板”等。

    4、改革开放+企业走出去：“加大服务业开放试点政策力度，加强对企业‘走出去’的服务。同国际社会一道，积极维护多边主义，反对单边霸凌行径”。

    5、地产总体思路依然是控增量+化存量。

    6、保民生与就业：底线思维意味着社会托底性会增强。

    策略 姚佩：内需压舱石

    大势研判：继续维持当下布局黄金坑的观点。

    政治局会议整体重心在对内稳信心，货币财政重心为加速既有工具的使用。

    对于细分领域的相关政策表述主要包括：1）外贸：稳主体与多元化布局。2）服务：消费扩容与供给侧改革。3）科技：自主可控与产业升级。4）地产：防风险与新模式转型。5）基建：加力提效与结构性调整。

    扩内需+自主可控主线梳理。在外部冲击不确定性延续的背景下，内需与自主可控产业链所代表的较强确定性将成为资本市场关注重点，基于本周华创研究所召开的两大系列电话会“内需压舱石”、“大科技自主可控”，报告结合策略与相关行业组观点对内需+自主可控投资逻辑作出进一步阐述。

    内需：寻找内需稳定锚。

    自主可控：中美科技领域战略角逐推动自主可控产业链格局重构。

    固收 周冠南：央行的态度与曲线的结构

    进入4 月，央行操作的思考。二季度伴随外部扰动增多，基本面下行压力加大，稳增长或已成为央行首要目标。

    政策蓄力，加速落地。近期，总量层面针对“稳预期”、增量政策发力等频频发声，加之，二季度超长期特别国债发行进度整体较2024 年同期前置，存量财政工具已开始加速发力，短期增量财政落地的概率相对下降。

    债市策略：把握债市β和α轮动规律，继续积极挖掘利差。1、中端品种：本周利差压缩顺畅。尤其是凸点高的6y 国开、6-10y 地方债等。2、超长端品种：

    本周偏弱主要受到超长期特别国债前置发行以及换券影响。3、短端品种：近期存单收益率回落（理财钱多），1y 国债下行受阻（大行买入不强）。4、操作建议：灵活把握债市β和α轮动的规律，短期β行情交易空间有限，继续挖掘债市α收益品种。

    多元资产配置 郭忠良：哪些因素在削弱美债避险属性因为疫情期间，大规模经济刺激措施，让私人部门资产负债表得以持续修复，同时疫后经济增长源自政府部门加杠杆，经济扩张周期尚处早期，如此高的关税必然是企业部门和家庭部门共同承担，这意味着高关税不仅会抑制企业产 出，还会冲击就业市场，相应的负面冲击大概率作用于供给端和需求端，那么美国经济很可能陷入高通胀和低产出并存的滞胀环境，疫情之前的逻辑也就不再适用了。

    过去30 年期限溢价更多的是受到结构性因素的压制。2020 年至2021 年疫情期间的大规模财政货币刺激措施，基本消除了美国金融体系和私人部门债务杠杆的双重脆弱性。2022 年美联储开启货币政策正常化。几乎逆转了之前所有压制期限溢价的结构性因素——宏观环境变成负向供给冲击和正向需求冲击叠加、安全资产需求承压和美联储缩表，这意味着期限溢价的长期趋势的改变。

    一个潜在的抛售美债，削弱美债避险属性的来源，更可能是商业银行层面的“特朗普交易”退潮——基于特朗普政府放松金融监管，特别是放松或者取消SLR规则的预期，商业银行买入更有利可图的美债现券，同时减少利率互换的久期敞口，这个交易促使互换利差大幅度收窄。

    金工 王小川：三大指数周度均上涨，后市如何走？

    择时：A 股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能沪深300 模型看空，智能中证500 模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数中性。综合：A 股综合兵器V3 模型看空。A 股综合国证2000 模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。

    基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.63%，相较于上周增加了2 个bps，混合型基金总仓位76.94%，相较于上周减少了192 个bps。本周电子与交通运输获得最大机构加仓，计算机与通信获得最大机构减仓。

    基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为1.89%。本周股票型ETF 平均收益为0.84%。本周新成立公募基金45 只，合计募集240.79 亿元，其中股票型27 只，共募集94.09 亿，混合型10 只，共募集37.95 亿，债券型8 只，共募集108.76 亿。

    VIX 指数：本周VIX 有所下降，目前最新值为15.52。

    A 股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数涨跌幅为0.56%。本周短中长期模型信号大多数中性偏空，短期模型大多数看空，综合模型看空，但形态学部分宽基行业仍看多。因此我们认为，后市或继续中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为2.74%。本周成交额倒波幅模型继续看空。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。

    下周推荐行业为：综合、纺织服装、石油石化、钢铁、传媒。

    金融 徐康：股债波动折射金融机构投资业绩险企一季报业绩分化明显，以中国平安为例。FVTPL 债券预计构成投资核心负向影响，净/综合投资收益率分别持平/略升。利率中枢下行，净投资收益率持平，预计来自股息贡献+Q1 适时逢高增配债券。但同样地，由于利率波动上行，Q1 交易盘债券（分类为FVTPL）浮亏对业绩产生较大压力，预计总投资收益率同比有所承压。综合投资收益率实现提升，预计主要来自FVOCI 类股票贡献，或与港股银行股等高股息资产相关。

    短期来看，预定利率或再下调可能成为渠道销售“话术”，但低利率环境下险企负债成本管控仍置于首位。

    风险提示：

    1. 地产下行超预期；消费修复不及预期；海外风险加剧。

    2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

    3. 贸易摩擦升级风险超预期。

    4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险，债务上限谈判受阻。

    5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

    6. 长端利率波动、预定利率研究值预测准确性、统计误差、监管变动、代理人改革不及预期、长期利率下行、权益市场震荡。