资产配置日报：持券过节

复盘与思考:

    4 月28 日，重要会议落幕后，资本市场回归短暂风平浪静的状态，股市小幅下跌，债市略微上涨。

    复盘各类资产表现，股市，大盘仍未跳脱出震荡区间，上证指数、沪深300、中证红利小幅下跌0.20%、0.14%、0.02%；科技行情同样不温不火，科创50、创业板指下跌0.17%、0.65%；小微盘跌幅相对显著，中证2000、万得微盘股指下跌1.42%、1.31%。债市，10 年、30 年国债收益率较上周五估值下行1.7bp、0.6bp 至1.64%、1.87%，10 年、30 年国债期货主力合约上涨0.03%、0.30%。

    商品市场方面，黄金进入横盘震荡的方向选择期，伦敦金、纽约金围绕3300 美元/盎司反复拉锯，沪金下跌1.44%，日盘收于780 元/克，沪银则下跌1.52%。国内其他商品方面，工业金属行情小幅走弱，沪铜、沪铝下跌0.08%、0.10%；黑色系表现存在分化，铁矿石、焦煤下跌0.49%、1.66%，螺纹钢、热轧卷板、沥青价格则上涨0.61%、0.84%、1.29%；地产链的玻璃价格下跌0.53%。

    债市仍在选择方向。上午10 点，国家发改委联合人社部、商务部、央行共同举行关于稳就业、稳经济的新闻发布会，会议内容成为了市场关注焦点。不过当前各部委的发力重心仍聚焦于如何尽快落实并用好存量工具，对于市场的增量信息不多，所以早盘长端利率几乎呈现横盘状态。

    资金面继续边际转松是债市维持“稳中偏多”的基本盘。尽管月内MLF 已超额续作5000 亿元，跨月（跨节）压力不大，但央行依旧净投放1030 亿元逆回购。非银隔夜利率开于1.65%-1.68%，午后下台阶至1.60-1.63%；非银7 天资金利率基本维持在1.75-1.85%一线，全天加权来看，R001、R007 分别为1.62%、1.79%，资金体感非常舒适。目前国股大行各期限同业存单基本在1.75%一线站稳脚跟，部分优质股份行1 年期存单报价开始向下挑战1.70%水平。

    债市的低波状态大概率还会延续一个交易日，30 日的制造业PMI 数据以及央行公告买断式回购的规模，或成为市场重新波动的催化剂。从高频数据来看，经历4 月中上旬超季节性的环比下滑后，4 月中下旬港口作业重新变得活跃，最近两周集装箱吞吐量、货物完成量环比增幅较为显著，多在6%之上，反映关税背景下，企业或从“抢出口”开始步入“抢转口”的阶段。表观的制造业景气度存在强于市场预期的可能性，或许更需关注订单相关的分项数据。如果债市收益率因此而调整，均是买入的机会，当前处于等待收益率下行的阶段。

    权益方面，市场避险情绪延续。万得全A 下跌0.61%，全天成交额1.08 万亿元，较上周五（4 月25 日）缩量602 亿元。从近期走势来看，市场处于显著的低波状态中。4 月15 日以来，上证指数每日涨跌幅均不超过0.5%，并演绎“缓慢上涨-边际回落”的行情，整体方向仍不明晰。这可能与4 月底上市公司财报即将密集发布相关，资金或倾向于等待业绩落地后再做判断。

    行业层面，资金青睐业绩相对有保障的品种，主要有两条交易线索。一是交易业绩相对稳定的行业，例如银行和公用事业，对应SW 指数分别上涨0.98%和0.39%。从截至4 月27 日披露的2025Q1 季报来看，两者对应的归母净利润同比增速分别为1.11%和2.98%，业绩表现相对稳定。二是交易财报披露较多，且业绩显著增长或改善的行业，例如钢铁和家电，对应SW 指数分别上涨0.53%和0.17%。从截至4 月27 日披露的财报来看，两者2025Q1 业绩披露率达57.78%和56.31%，在所有行业中相对较高；其中钢铁企业业绩显著改善，2025Q1 归母净利润同比增长53.81%（2024Q4 和2024Q1 对应数值分别为-119.70%和-86.88%），同时家电企业业绩增长明显，2025Q1 归母净利润同比增长20.75%（2024Q4 和2024Q1 对应数值分别为8.51%和10.14%）。

    题材方面，科技板块仍有亮点可寻。AI 算力板块小幅上涨，万得AIGC 指数上涨0.37%，IDC 算力租赁指数、服务器指数分别上涨0.30%和0.39%。PEEK 材料继续上涨，万得PEEK 材料指数上涨3.03%。不过，机器人板 块整体仍然分化，与PEEK 材料相关的减速器行情显著回调，对应万得指数下跌2.15%。

    港股方面，恒生指数下跌0.04% ，恒生科技上涨0.12%。港股整体表现强于A 股，AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下降至135.36。南向资金净流入20.30 亿元，其中康芳生物、美团和中国神华分别净流入7.79 亿元、5.57 亿元和5.18 亿元，而阿里巴巴、腾讯控股和小米集团分别净流出14.25 亿元、5.97 亿元和2.57 亿元。4 月23 日以来，南向资金呈现“大幅流出，小幅流入”的格局，同时恒生科技震荡走强，指向当前南向资金的交易思路或偏短线。

    整体来看，市场在避险情绪下延续低波状态，业绩仍然是资金交易的线索。从历史经验来看，市场在经历极致的低波之后，通常会出现波动率的放大，例如2023 年10 月的显著回调之前、2024 年9 月大涨之前和2025年4 月的“大跌-修复”之前，叠加4 月25 日政治局会议提到“持续稳定和活跃资本市场”，指数的低波状态可能不会持续太长时间。如果波动率的放大伴随着显著的调整，或将是博弈行情修复的时机。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。