2025年5月大类资产策略报告

　　海外宏观：关税扰动下金融市场波动加剧

    　　(1)美元资产信用受到质疑：美国关税大棒正在消耗美元以及美债的全球信用，美债的避险属性以及融资能力有所动摇，叠加美国的财政状况继续恶化，特朗普近期对鲍威尔频繁施压。在总统施压解雇威胁与市场剧烈波动中艰难维系政策独立性，美联储的货币政策抉择面临巨大挑战。

    　　(2)美国关税影响逐步显现：投资方面，美国4月PMI数据显示，关税潜在的获益被经济不确定性加剧所抵消，供应链中断的担忧和出口下降，使得制造业指数几近停滞不前。同时，在需求增长疲软的情况下，服务经济也正在放缓。服务业商业活动的增长急剧放缓至只有适度的速度，是在过去一年中第二弱的扩张。服务出口下降自2023 年1 月以来未见规模。需求方面，贸易战所带来的价格因素虽未体现在通胀数据之中，但这份不确定性使得居民端对于未来经济走向出现了担忧，也是核心商品与核心服务价格降温的最主要原因。消费者和企业贷款和信心指标反映出市场对未来一年贸易政策可能带来的增长和通胀影响的担忧。

    　　(3)全球货币政策走向继续分化：美联储谨慎选择降息，当前的通胀数据和经济数据并不足以为降息提供依据，并且美债困局完全可以由国会预算进行解决，美联储不会成为“救世主”，但松口降息可能很快到来，6月降息概率升至六成。欧央行或再加速宽松，欧洲央行公布4月利率决议同步下调三大关键利率25个基点，标志着欧元区货币政策宽松力度持续加码，市场预期若居民消费以及就业承压表现未能改变，6月会议可能会增加降息的幅度。日央行加息步伐生变，美国关税政策给全球经济前景蒙上一层阴影，薪资与通胀间的健康上升螺旋出现停滞，这也使得日本央行能否继续加息开始变得不那么明确。

    　　2. 大类资产表现：月度表现上：美债>黄金>美股>美元>商品。关税扰动严重影响美元资产信用，月末转向缓和，美国经历“股债汇” 三杀后小幅反弹；短债到期压力激增，叠加降息预期走强，美债收益率呈现长涨短跌表现；其他货币对美元表现较强；原油需求转弱预期加深供应过剩担忧，国际原油价格大幅回落；避险需求支撑黄金价格大幅走高。

    　　(1)债市方面，美债在经历了短暂的供需结构压力后，随着市场对于美联储降息的预期升高，收益率曲线整体下移，但美国财政可持续性担忧仍推动远端美债收益率走高。

    　　需持续关注5月二万亿，美元短期债务到期压力对于市场流动性的扰动。国内方面，4月债市先涨后跌，月初在关税影响下市场避险情绪升温，各期限国债收益率快速下行15BP左右。避险情绪降温后债市进入横盘整理态势。5月来看，当前市场对利多反应较为充分，经济金融数据整体超市场预期，短期降息必要性不强。在降息未落地的情况下，债市继续走强动力不足，预计5月延续当前横盘震荡走势。

    　　(2)汇率方面，关税所引发的美国经济衰退叙事，以及股债汇三杀表现，引发市场资金流向非美元货币避险。但随着市场对于谈判的期待走强，以及短期内美国经济数据还未出现衰退的表现，预计美元指数维持弱势震荡表现。

    　　(3)股市方面，关税叙事下市场表达出对于美元信用的怀疑，以及对于全球经济前景的悲观态度。虽然股指再四月最后一周因特朗普政府释放缓和信号连续大幅反弹，但从整体表现来看，关税不确定性仍在的情况下，全球股指承压仍然依旧。国内方面，四月政治局会议定调，将强调“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”，择机出台新的增量政策，加大逆周期调节力度，或对国内股市有所支撑。

    　　(4)原油方面，短期供需整体平稳，美国尚未出现确定性的衰退迹象，前期看空情绪存在修复估值的空间。后续需要关注中美关税博弈、美伊谈判进展和OPEC产量政策，以及美国衰退叙事是否兑现。油价中长期仍面临较大供应过剩压力，预计波动仍剧烈。黄金方面，避险需求黄金价格持续飙升，但鲍威尔本人对于降息仍显得相对谨慎，这使得黄金价格在月末出现一定回落，此后仍需关注流动性风险的发生概率，短期或暂陷震荡格局。

    　　3. 下周关注重点：

    　　国内关注中国官方PMI和重要会议；海外关注美国一季度GDP预估初值和通胀、就业数据