宏观点评报告：PMI回到去年8月

　　4 月30 日，统计局发布4 月PMI。制造业PMI 49.0%，预期49.8%，前值50.5%。非制造业PMI 50.4%，前值50.8%。数据发布后， 10 年、30 年国债收益率短时下行0.5bp 又被抹平，日内窄幅震荡。同时A 股窄幅波动，红利和周期品种行情承压，科技品种走强。

    　　关注以下几个方面：

    　　第一，受外部冲击影响，4 月PMI 回落到去年8 月附近。统计局称受前期制造业较快增长形成较高基数叠加外部环境急剧变化等因素影响，4 月制造业PMI 回落至49.0%，接近去年8 月的49.1%。拆分来看，新订单和生产分项是主要拖累，分别较前月下滑2.6 和2.8 个百分点，拖累制造业PMI 下滑0.8、0.7 个百分点。新出口订单回落4.3 个百分点至44.7%，是2023 年初以来最低值。从业人员、供应商配送时间和原材料库存较前月变化较小，对制造业变动影响均不到0.1 个百分点。参考去年8 月PMI 公布后（8 月31 日），924 开启新一轮逆周期政策调节。接下来货币和财政，尤其是宽货币加码的窗口可能临近。

    　　第二，制造业需求相对不足、物价负增长，短时有加剧迹象。受外需下滑拖累，制造业在手订单、原材料购进价、出厂价和采购量分别回落2.4、2.8、3.1、5.5 个百分点。关税冲击在短期内可能放大了供需矛盾。外需放缓之下，企业减少采购量，需求不足的状况在短期有所加剧，制造业价格环比跌幅相应扩大。

    　　第三，新动能仍相对强劲。4 月战略新兴产业EPMI 回落10.2 个百分点至49.4%，降幅较大，相比之下，制造业PMI 中的高技术制造业PMI 仅回落0.8 个百分点至51.5%，仍高于荣枯线。装备制造业PMI 或受外需影响较大，回落2.4 个百分点至49.6%，不过也好于整体制造业的49.0%。总体来看，制造业新动能强势的特征仍在延续，受到外需扰动的影响相对较小。

    　　第四，建筑业新订单、从业人员分项偏弱，与商务活动指数背离扩大。4 月建筑业商务活动指数下行1.5 个百分点至51.9%，仍然高于荣枯线。但新订单和从业人员分项分别回落3.9、3.6 个百分点至39.6%、37.8%的低位，均已低于40%。建筑业新订单连续四个月低于50%，建筑业商务活动与新订单分项的差值达到12.3 个百分点，为2015 年以来次高值，从业人员分项是2020 年3 月以来最低值。如新订单分项不尽快扭转下行趋势，可能会逐渐拖累建筑业商务活动。相比于制造业受外需扰动，建筑业可能主要是受到地产下行周期、地方基建项目放缓等因素的拖累。前两年地产销售放缓对今年的地产投资形成拖累，这在短期内可能难以完全扭转。不过后续新增专项债加快发行，可能有助于建筑业新订单的修复。

    　　第五，服务业波动相对较小。4 月服务业PMI 商务活动指数放缓0.2 个百分点至50.1%，略高于荣枯线。但新订单回落1.2 个百分点至45.9%，商务活动与新订单差值为4.2 个百分点，供需矛盾也较制造业更为突出（制造业生产和新订单的差值仅为0.6 个百分点）。不过服务业从业人员分项反弹0.3 个百分点至46.8%，反映服务业吸纳就业能力边际好转，要好于制造业和建筑业。往后看，为制造业服务的相关服务业可能会受到外需的短时扰动。而消费型服务业有望从政策中获益，425 政治局会议提出“大力发展服务消费……设立服务消费与养老再贷款”，消费型服务业景气度后续可能提升。

    　　第六，建筑业和服务业价格继续下滑。或受订单下滑影响，4 月建筑业和服务业销售价格分别回落0.3、0.1个百分点至47.2%、46.5%，跌幅上要小于制造业出厂价的3.1 个百分点。从PMI 价格分项来看，4 月PPI 环比可能面临一定程度的回落压力。

    　　第七，4 月综合PMI 与去年三季度平均值基本持平。4 月反映生产端环比增速的综合PMI 回落至50.2%，明显低于去年四季度、今年一季度的平均值51.27%、50.87%，基本持平去年三季度的50.23%。参考4 月PMI与去年三季度的对比，今年二季度不变价GDP 增速可能较一季度的5.4%有所放缓，但明显失速的可能性也不大。对标去年三季度不变价GDP 同比4.6%、现价GDP 同比4.0%。

    　　整体来看，4 月制造业PMI 受到外需扰动，前期需求相对不足的矛盾在短时有所加剧，表现为采购量和价格分项明显回调。相比于制造业，建筑业和服务业的供需矛盾也较大，两者的新订单明显偏弱，价格分项也继续下跌。外需拖累的幅度已经得到确认，直观来看，受关税短期扰动，4 月制造业PMI、服务业PMI 和综合PMI，基本回到去年8 月水平，幅度相对可控。

    　　接下来关注逆周期政策调节力度，货币方面重点关注降准降息及创设新的结构性工具，财政方面重点关注地方新增专项债的发行节奏。对于债市而言，4 月最后一周，随着央行加大逆回购投放、隔夜资金利率逐渐试探1.6%一线，市场开始计入货币宽松预期，并修复了30 年和10 年国债的偏高利差。接下来，资金利率的下行幅度，将决定长端利率是否有效突破前低。对股市来说，后续或将演绎结构性行情，优质红利品种可能成为资金暂时规避波动的方向，同时科技板块可能在自主可控&AI、机器人等产业利好的推动下迎来修复。

    　　风险提示

    　　国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。