全球货币变局研究系列六：美债的“近忧”和“远虑”

　　本报告导读：

    　　美债到期压力增加并不等于利率上行，美债供需结构尽管有一定恶化但总体相对健康。美债利率上行的主要逻辑在于：在赤字率易上难下的环境下，政策不确定性或进一步加重市场对财政可持续性的质疑。

    　　投资要点：

    　　近期美国关税 政策引起的美债抛售潮引起了市场对后续美债供给压力、继而对美国财政可持续性的担忧。美债供给压力的确有所攀升，但总体程度可控，不必因此而担忧美债利率上行。此外，财政付息压力也处于可控范围内，没有对其他支出造成明显的挤出效应。

    　　然而，美债供给的期限结构确实表现出一定的恶化趋势，短期国债占比接近两次危机时期的高位，其融资利率也处于20 年以来的高位。短期国债占比的提升与市场降低投资组合的久期有关，美国长期国债收益率已经十分接近潜在经济名义增长率，这在一定程度上引起了市场对于美国财政可持续性的担忧，因而选择卖出长久期国债、持有短久期国债。

    　　美债供给速度在近年来明显加快的根源在于顺周期财政政策的实施。美国财政的收入和支出结构决定其本应有天然的逆周期性，然而从特朗普1.0 开始，政治意志成为财政的主要决定因素，美国财政开始表现出顺周期性。回看历史，每当美国政府债务飙升，都会引发一轮美元信用危机。美元信用危机的缓和需要政府将债务重新分配给私人部门，也就是政府对私人部门的资金注入能够带动实体经济的信用扩张。

    　　从美债的持有者结构来看，近年来存在部分外国投资者对美债的减持，但主要结构变动发生在美联储和美国国内投资者之间，局部“去美元化”不能推导出投资者对美债需求的大幅减少。与此同时，美债作为传统避险资产的地位确实受到质疑，表现在避险资产的“缩圈”。

    　　市场对美国财政可持续性的质疑是本轮“去美元化”交易的重要催化剂。面对质疑，美国新任财长贝森特在上任之初曾给出将赤字率降到3%的愿景，并提出通过减少财政支出、盘活存量资产、激活私人部门的三支柱财政整顿方案。上述方案看似可行，但实施起来造成的“合成谬误”使赤字率正朝着与预想相反的方向前进。在赤字率易上难下的环境下，政策不确定性或进一步加重市场对财政可持续性的质疑。

    　　风险提示：美债抛售潮持续时间和范围超预期，贸易摩擦态势进一步升级