申万宏源策略一周回顾展望：业绩验证的关键点

　　一、2024 年报和2025 一季报验证收官，我们总结4 个业绩验证的关键点：

    　　1. 全A 两非盈利相对于正常季节性24Q4 偏弱，25Q1 偏强。25Q1 全A 两非盈利额外恢复程度处于历史高值。全A 两非归母净利润同比增速，24Q4 为-55%大幅低于预期，25Q1 为6.3%高于预期。24Q4 和25Q1，全A 两非营收同比与名义GDP 同比变化方向一致。但25Q1 盈利额外修复程度(“毛利-三费”同比相对于基于营收同比拟合值的偏离程度)上升至历史高值。而在价格变化、成本变化、行业格局均未显著变化的情况下，这样的变化逻辑并不清晰，持续性存疑。另外，24Q4 其他费用率显著上行也构成利润增速低于预期的原因。这主要反映了实际所得税率上行 + 主动利润调节的共同影响。

    　　2. 供需格局依然偏弱，固定资产周转率下行，拖累盈利能力。“历史级别”的供给出清确立，中游制造资本开支和在建工程同比已创历史新低。未来中游制造供给制造进一步下行的线索愈发清晰：本轮中游制造供给出清幅度将是“历史级别”的格局基本确立，中游制造的资本开支和在建工程增速同比负增长，且为历史新低。中游制造固定资产增速已进入加速下行阶段。上游周期的固定资产增速短期反弹，主要来自于煤炭和化工，符合预期。

    　　3. 出口链业绩下行压力尚待显现，出海链盈利好于出口链的格局已确立。24Q4 和25Q1出口链业绩依然保持总体稳定，特朗普关税对企业盈利的影响可能从25Q2 开始显现，25Q3 压力加大。同时出口链中涉及“出海”的企业盈利已明显好于出口链总体。特朗普关税影响下，出海和出口的分化可能进一步加深。

    　　4. 景气行业集中在消费(受益于以旧换新政策的耐用品，部分新消费) + 医药(CXO、创新药) + AI 算力(芯片、光模块、服务器和IDC 均验证订单改善)。

    　　业绩改善线索明确的景气方向稀缺且集中，重点是消费、医药和AI 算力三个方向。消费景气行业主要集中在耐用消费品(受益于以旧换新的家电，小家电、两轮车) + 部分新消费(化妆品制造、生活用纸)。医药景气行业典型是CXO、创新药、血制品。AI 算力营收增速触底回升已验证，同时订单回升(预收账款 + 合同负债)指向芯片、光模块、服务器和IDC 后续营收将进一步改善。

    　　2025 一季报披露后，盈利预期上修的行业主要是电子、计算机、商贸零售、钢铁和传媒。

    　　二、维持二季度震荡市判断，后续基本面压力可能逐步显现，市场反映“幅度到位，时间不足”。特朗普政策应该调整，但政策摇摆 + 调整偏慢是大概率。

    　　业绩验证期结束，压制小盘成长表现的因素自然消失 + 科技后续景气线索得到强化，短期科技引领市场脉冲式反弹是大概率。五一假期，海外交易美国谈判意愿提升，也是短期反弹的支撑因素。中期，我们维持二季度震荡市的判断。后续关税带来的基本面下行压力可能逐步显现，25Q2-Q3 压力逐步增加。对此，市场反映“幅度到位，时间不足”，驱动A 股市场磨底。另外，特朗普贸易政策应该调整，但后续政策预期摇摆 + 调整速度偏慢是大概率。美股会直接定价美国政府犯错，A 股风险偏好同样向上有顶。

    　　三、消费和科技都是景气方向，而消费赚钱效应处于相对高位，科技处于相对低位，现阶段更加看好科技的布局机会。继续推荐国内AI 算力，机器人仍是短期主题弹性更高的方向。科技结构性行情下，港股好于A 股的格局不变。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期