公用事业及环保产业行业研究：来水改善+煤价下行重塑水火防御价值

　　基本结论

　　细分行业看：各行业业绩2024-1Q25表现分化。

　　（1）火电：电量、电价承压，煤价下行贡献业绩增长。受暖冬和去年同期高基数的影响，4Q24/1Q25全社会用电量增速放缓、叠加清洁能源发电量同比高增挤压，火电发电量承压。此外，电力供需紧张形势有所缓解、火电综合平均上网电价下降，但燃料成本降幅总体大于电价降幅，2024、1Q25行业归母分别同比+31.2%、+6.5%。

　　（2）新能源：装机增长刺激电量高，利用水平、电价下行使行业业绩承压。自然资源较弱、大规模装机并网后平均利用水平下行使新能源利用小时同比下行，发电量正增长主要受装机总量增长所驱动，尤其4Q24年底抢装、装机扩张提速。而利用率下行、电价折价影响下，行业利润总体承压，2024、1Q25行业归母分别同比-11.5%、-4.6%。

　　（3）水电：来水改善+龙头水库调蓄，1Q25以量补价增收增利。24全年来水总体同比改善，完成发电量同比+11.7%；1Q25全国来水情况区域间分化，水电发电量增长而利用小时数下降。水电增发带动行业2024、1Q25归母分别+17.6%、+28.1%，且在25年“西电东送”市场化电价同比回落的情况下，发电量增加摊薄成本、实现归母增幅大于营收增幅。

　　（4）环保：24年水务/固废运营类业绩稳健，1Q25水务盈利修复。伴随下游需求复苏、产能利用率提升，24年固废处理营收同比+6.7%，但应收压力下归母-13%。伴随新建产能逐步走出爬坡期、处理量上升、单位折旧成本下降，叠加运营类资产进入存量提质增效阶段，资本开支开始进入放缓期，1Q25水务/固废行业净利率提升且保持领先。

　　细分主要标的看：分化格局更显竞争优势。

　　（1）火电：25年煤价下行，各省区中长期电价分化影响Q1业绩。全国层面火电发电量下降，东部沿海地区电价降幅较大，中部、北方地区电价降幅较小，但高库存压制下、动力煤中枢持续下行，带来部分企业利润端增长。以华能国际为例，公司1Q25Q1营收、归母分别-7.7%、+8.2%。

　　（2）绿电：利用小时、电价下滑，运营商利润端承压。而装机增速较高的运营商营收仍能实现收入正增长，如三峡能源2024年新项目投产发电驱动营收增长，但归母下滑主要受总电价下滑、参股企业盈利水平波动的影响；1Q25新增装机投产刺激因素减弱后，公司营收转负，利润增长主要通过处置水电板块业务实现。

　　（3）核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。如5M24防城港4号机组投产驱动中国广核2024年营收、归母净利润同比分别+5%、+1%；中国核电受换料大修多于同期、福清4号机组小修的拖累，业绩短期有波动。

　　（4）水电：1Q25来水偏丰，收入和利润均实现增长。以长江电力为例，1Q25乌东德、三峡水库来水偏丰刺激发电量+9.4%，而市场化交易电价下降使营收增幅（9%）小于电量增幅，部分机组折旧到期带来利润释放，1Q25公司归母+31%。

　　（5）环保：固废处置板块受益于产能利用率提升、经营效率提升。以伟明环保为例：公司Q1实现营收、归母净利润增长分别达19%、32%。垃圾焚烧业务与新能源材料一体化产业布局共同助推业绩增长。

　　投资建议

　　火电：火电资产高质量、积极拓展新能源发电的龙头企业华电国际。水电：建议关注水电运营商龙头长江电力。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。

　　风险提示

　　新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。

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国金证券 李蓉,张君昊,唐执敬