宏观深度报告：美债 还能买么？

　　对等关税政策宣布后，国际贸易不确定性加剧，使得投资者对美国政府信心下降，美债市场经历“抛售潮”，10 年期美债收益率一度突破4.5%。那么，到底是谁在抛售美债？展望未来，美债还能继续持有甚至抄底买入么？

    　　到底谁在抛售美债？4 月2 日对等关税宣布后，5 年期以上的中长期美债遭到抛售，而短期美债收益率较为稳定，10 年期、30 年期美债收益率一度突破4.5%、4.9%。抛售美债的更可能是非官方投资者，各国央行没有参与其中。一方面，海外投资者卖出，数据显示如日本居民对外中长期债券投资大幅流出。

    　　另一方面，美国本土投资者也在抛售，美国债基受到疫情以来最大单周赎回。

    　　美债的抛售，或反映了美元资产作为安全资产的需求下降，由于政策不确定性陡增，投资者对美国的信心下降。从美债持有结构变化来看，自2023 年年中以来，美国国内金融机构持有美债占比逐渐提升，美国货币基金是美债的购买主力，而海外官方持有保持平稳。从美债需求高频数据来看，目前美债互换利差已有回升，显示抛售压力有所缓解。从最新一周拍卖结果来看，长期美债竞拍倍数边际回升，同时Price Tail 有所下降，意味着美债需求边际好转。

    　　美债供给情况如何？截至今年3 月，美国月度累计赤字为2022 财年以来新高。若当前的支出结构保持不变，后续美国财政赤字或难以进一步改善。一方面，医疗、收入等福利支出难以削减。另一方面，当前利率水平仍高，叠加债务规模大，国债利息支付额庞大。近期，美债发行或不会放量。一方面，存量美债平稳滚动。另一方面，美债供应暂时受债务上限约束。根据CBO 预计，财政部TGA 余额最早可能在8 月耗尽。长远来看，美债供应仍将增加。4 月10 日两院形成了共同预算决议，目前财政预算已进入细节协商阶段，其中，众议院的筹款委员会即将商讨减税法案的延期。同时，根据共同预算决议，众议院和参议院分别提出增加债务上限4 万亿、5 万亿美元，均超过历次谈判提额。此外，特朗普多次声明，将不会削减福利开支，并在未来继续推出其余多项税收减免。长期来看，美国财政赤字易升难降。

    　　美债还能买么？对等关税政策虽已落地，但考虑到关税对通胀主要是一次性影响，且节奏靠后，因此美联储对于经济表现的关注可能更高。随着经济前景风险加大，美联储或更倾向于降息。一旦降息重启，美债整体利率或将下行，美债有望走强。不过，若减税法案和债务上限顺利通过，或将增加中长期债券供给，推高期限溢价，使得收益率曲线走陡，短债或表现更好。本次美元贬值，以美元计价的资产价值在下降，这也就意味着美债现在相对比较“便宜”。我们认为，一方面，美元是全球主要储备货币的地位暂时不会改变。另一方面，随着美联储降息重启，改善市场对美国经济前景的信心，同时，美债收益率的下行将带动美债市场走强。综合来看，美债仍能继续持有。

    　　风险提示：减税力度不及预期，支出削减不及预期，历史经验失效。