宏观研究报告：“乱纪元”配置指南

　　行情回顾：部 冲击下的内在定力4 月，贸易摩擦持续升级，市场大跌后强势修复。行业层面，对等关税落地后，A 股市场分为三个阶段： 阶段一（ 4.8-4.11 ）， 交易关税反制、扩内需和自主可控逻辑；阶段二（4.14-4.24），交易避险情绪和政策预期；阶段三（4.25-4.30），交易自主可控和贸易摩擦缓和。转债走势与权益类似，估值在对等关税冲击下体现出韧性。

    　　关税纷争是持久战，海外不确定性仍然高悬

    　　4 月中旬开始，美方对加征关税的态度有所缓和。4 月底，特朗普主动释放缓和信号。不过，特朗普“出尔反尔”已是前科累累，态度缓和并不意味着贸易摩擦将就此结束，我们可能更应该接受“形势处于变化过程中”的现实。

    　　国内基本面修复进程受扰，关注政策应对节奏外部冲击可能对国内基本面的修复形成扰动。因此，国内政策应对节奏或将成为市场核心定价因子，重要会议涉及的科技、消费等领域或将成为行情重要轮动项。

    　　值得注意的是，从4 月PMI 开始，后续经济数据对会议涉及的政策推进节奏可能存在决定性影响，投资者也会在经济修复斜率（相对弱现实）+政策加码节奏（相对强预期）的市场环境中，面临着更为复杂高维的博弈。

    　　转债的额外担忧：纯债脆弱性+信用季节性

    　　相比于正股，转债在后续面临的不确定性可能更大。一方面，转债市场前期的增量需求主要来自于纯债替代。但纯债溢出资金，并不完全是波动抑制器，还可能是放大器。另一方面，过去两年5-6 月均出现的信用风波则是另一个系统性影响转债资产表现的要素。接下来正是业绩期之后*ST、退市、问询函、行政处罚、评级下调等诸多负面信息逐渐落地的过程，转债信用成色将再次得到检验。此外，市场的担心并非空穴来风，评级下调的压力已经开始提前上演。

    　　策略：不确定性仍存，寻找板块逆向配置机会权益方面，外部不确定性客观存在，基于客观数据预测的趋势性策略暂不推荐。更建议在市场阶段性“选边”时做逆向配置，作为主线的科技、避险首选的红利、对冲外部冲击的内需消费、甚至受关税直接影响的进出口，可能都是轮动过程中频繁涉及的板块。

    　　转债方面，在权益策略的基础上，需额外注意信用问题的影响，尤其是在正股波动加剧时期。同时，转债流动性也需重视，策略上需要充分考虑负债端机构承受波动的能力。但若上述冲击实际出现，那也将是比当前更好的增配机会。

    　　风险提示

    　　美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。