军工行业2024年年报及2025年一季报业绩回顾：收入和利润“非线性”变化；行业“业绩底”基本确立

　　业绩回顾

　　2024年，民生军工成分（不含舰船）营业总收入同比下滑5%；归母净利润同比下滑48%。1Q25，营业总收入同比/环比下滑5%/45%；归母净利润同比下滑34%/环比扭亏。我们更新观点如下：1）24年行业需求持续萎靡，收入下滑。25Q1需求好转但订单确收需要时间，故25Q1收入继续下滑；2）24.12.11，我们在《25年度展望：“十四五”终章渐近；“新常态”篇章待启》中对减值等问题进行了分析，从结果上看，减值是影响利润的主要因素之一。板块在收入和利润的变化是“非线性”的。3）“业绩底”基本确定，板块或将走出底部。

　　趋势分析

　　收入和利润“非线性”变化；盈利能力持续下降。1）收入端：24年的下滑是有预期的，25Q1的继续下滑是经历过一些分歧的，但由于25Q1需求的恢复受结构和产品交付确收周期的影响，营收同比仍然下滑（YOY-4.8%）。2）利润端：3Q23~1Q25，行业归母净利润连续七个季度同比下滑，其中，4Q24出现历史上的首次单季度亏损。同时，行业盈利能力出现不同程度下降，2024年行业毛利率同比减少2.1ppt至21.6%，净利率同比减少3.4ppt至4.4%。行业收入和利润的下滑是“非线性”的：收入微降而利润下滑接近50%，原因是部分大板块交付正常（如航空）；而价格下降和减值损失增加对利润端影响较大。

　　资产负债表体现行业“矛盾”之处；指示意义正在转变。1）存货：截至2024年底，行业存货规模2258亿元，占总收入49%，占比同比增加4.7ppt，原因有：a）营收减少；b）库存积压；c）备产备料。存货的指示意义正在从悲观向乐观转变。2）应收：截至2024年底，行业应收票据及账款规模3197亿元，占总收入70%，占比同比增加12.1ppt，行业回款压力较大的问题暂未得以解决。3）减值：2024年，行业资产减值损失和信用减值损失分别为82亿元、43亿元，是净利润同比下滑幅度较收入幅度更大的主要原因之一。

　　舰船业绩表现最好；下游总装需求波动较小。1）分板块：2024年，舰船归母净利润同比增长88%，是唯一实现正增长的板块；航天、兵器则受需求端影响较大，2024年亏损，我们预计其在2025年修复的弹性较大。2）分环节：2024年，总装营收同比增长3%，中游和上游分别同比下滑15%、10%；总装归母净利润同比下滑23%，中游和上游分别同比下滑71%、36%。相较上游和中游而言，总装总成的业绩表现更为稳健。中游下滑幅度更大的原因之一是价格追溯问题，而这对下游总装和上游（部分产品不涉及审价）影响相对较小。

　　建议关注

　　2023~2024年，行业需求调整，叠加降价和减值影响，板块业绩下滑明显。2025~2027年，军工有望进入新一轮的上升周期。我们认为，1Q25“业绩底”基本确立；2Q25开始业绩将明显改善。我们对板块后续表现持乐观态度。

　　建议关注：1）制导装备：菲利华、新雷能、盟升电子、光电股份、长盈通、北方导航、理工导航、智明达等；2）新质战斗力：华秦科技、铂力特、西部材料、国科军工、中科星图等；3）军贸：航天南湖、国睿科技、新雷能、中航成飞、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、内蒙一机、晶品特装、航天电子等；4）商飞商发：中航机载、中航高科、润贝航科、航亚科技、万泽股份、航宇科技等；5）可控核能：国光电气、旭光电子等。

　　风险提示：产品交付不确定性、产品价格下降、行业政策发生变化等。

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