保险行业2025年一季报综述：负债端凸显韧性，投资端加剧利润分化

　　整体业绩分化明显：债市波动加大，投资分化导致净利润波动加大。主要上市险企中国人寿/中国平安/中国太保/中国人保/新华保险1Q25归母净利润分别同比+39.5%/-26.4%/-18.1%/+43.4%/+19.0%，分化较为明显，其中国寿、人保和新华一季度净利润同比高增，太保和平安则阶段性承压。上市险企净利润的分化主要来自于新会计准则带来的波动以及资产匹配方面策略不同导致的阶段性差异。IFRS9下，TPL债权投资在利率反弹时使公允价值变动损益同比大幅的下降，导致当期净利润波动加大。

　　寿险及健康险：NBV延续高增，银保渠道贡献弹性，负债成本有望逐步下降。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保1Q25NBV分别同比：+4.8%/+34.9%/+11.3%/+67.9%/+31.5%，其中中国平安1Q25新业务价值率为32.0%，同比+10.4pct，代理人渠道NBV同比+11.5%。分红险等收益浮动型产品的开发和销售，有望推动险企从过去的刚性兑付转向“保证收益+分红浮动收益”模式，险企自1Q25起，存量负债成本亦有望逐渐下降。

　　渠道：个险质态持续改善，银保凸显弹性。各大险企1Q25持续推动个险队伍向专业化、职业化和综合化转型，同时人力整体保持稳定，银保渠道受益“报行合一”和银保合作数量限制的放开，业务呈现高增态势。1）个险：人力规模基本企稳，队伍质态持续改善；2）银保：价值贡献提升，核心指标维持高增。

　　财险：承保业绩稳健增长，业务品质同比改善。1Q25主要上市险企财险业务呈现“保费稳健增长+COR明显改善”特征，各大险企普遍加大费用管控，同时一季度自然灾害和巨灾损失同比收敛，综合成本率均明显改善，其中中国人保和中国平安一季度COR同比改善幅度居前。

　　投资端：债市波动加剧公允价值损益波动，投资表现有所分化。债市调整及权益波动公允价值变动贡献同比下降，投资表现分化。1）总投资收益方面：中国人寿/中国太保/新华保险1Q25年化总投资收益率分别为2.8%/4.0%/5.7%，分别同比-0.54pct/-1.2pct/+1.1pc；2）净投资收益方面：中国人寿/中国太保1Q25年化净投资收益率分别为2.6%/3.2%，分别同比-0.22pct/持平。新华保险1Q25综合投资收益率为2.8%，同比-3.9pct。3）高股息高分红股票配置持续，分类为FVOCI的权益资产占比较2024年末普遍提升。

　　资产负债匹配：净资产表现有所分化，负债结构和资本市场表现仍是关键变量。1Q25主要上市险企净资产表现有所分化，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保季度末净资产分别较2024年末+4.5%/+2.6%/-8.8%/-17%/+3.9%，其中国寿、平安和人保净资产实现稳健增长，太保和新华阶段性承压。

　　投资建议：1Q25上市险企归母净利润因投资而短期分化，但业务质态整体呈现良好的改善趋势，1）寿险业务整体表现优异，NBV普遍高增且个险渠道人力基本企稳，银保渠道表现优异，价值贡献不断提升。2）财险方面，车险和非车险精细化运营有望推动COR持续小幅优化，夯实承保盈利基础。3）投资方面，主要上市险企大类资产配置稳定，有望持续受益宏观经济企稳回暖预期下的权益市场反弹表现，板块估值有望持续修复。建议积极把握股价阶段性回调的机会，重点关注新华保险、中国太保，关注中国平安、中国人寿和中国财险。

　　风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长期利率下行超预期、险企改革不及预期。

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民生证券 张凯烽,李劲锋