2025年宏观审慎政策展望：第二支柱的崛起

货币政策是否考虑资产价格，这是全球货币当局曾讨论的经典问题。无论是去年9 月“稳股市”两项新工具的创建，还是中央经济工作会议关于“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”的强调，在传统的货币政策框架中纳入资产价格正在从理论的梦想照进市场的现实。基于此，我们将这一趋势视为2025年的年度主题，密切跟踪“货币政策+宏观审慎”双支柱调控体系的变革，研究宏观审慎（即：第二支柱）重要性提升对市场的影响。作为该系列的第一篇，本文聚焦《金融稳定报告（2024）》，全面梳理市场面临的风险点，解读政策信号，为下一步研判政策走向提供依据。

    核心观点：

    此次报告延续前期报告的结构，变化主要集中在内容上。《报告》分列20 个专栏/专题，数量较去年增加四个，新增专栏主要聚焦物价变化、金融“五篇大文章”、商业银行管理办法、人身险公司利差损，以及资本市场等专题；同时淡化了“气候风险压力测试”、“农信社运行情况”等前期内容。

    1. 2024 年宏观杠杆率被动抬升，“控杠杆”思路求变。关于宏观杠杆率，国内有两个统计口径-央行口径与社科院口径。虽然央行数据准确度高，但社科院口径下的宏观杠杆率具有高频、全面、国际可比性强等优点。从社科院口径来看，2024 年前三季度，受分母端（名义GDP）影响，宏观杠杆率持续被动抬升，逼近300%的历史高位，累计升幅10.1 个百分点，预计全年累计升幅超过11 个百分点。为防止宏观杠杆率过快上涨，中央提出将更加关注物价总水平的企稳回升，表现出“稳分母→稳杠杆”的政策变化。展望明年，宏观杠杆率或仍将延续上行惯性，但升幅可望收窄。

    2. 结构性政策工具的创新与使用将是今年货币政策的最大变数。自2023 年中央金融工作会议提出做好金融“五篇大文章”以来，科技、绿色、普惠、养老与数字领域遂成为信贷投放的重心，背后与结构性工具的创新与发力密不可分，普惠与绿色领域的政策杠杆效应约有百倍。当前结构性政策工具箱存在两个明显短板。作为促内需、防风险的主要抓手，2025 年结构性政策工具可望发挥更大作用：品种上，结构性政策工具箱或将围绕“稳楼市”“稳股市”与“修复居民资产负债表”进一步丰富工具品种，弥补现有短板；数量上，2024 年结构性工具投放的资金余额已经超过中期借贷便利（MLF），未来或将成为央行投放货币的另一重要渠道，余额占比有望向20%靠近。

    3. 聚焦资本市场，在保护投资者合法权益的同时提高违法违规成本。今年《金融稳定报告》的一大亮点是增加了资本市场的内容，报告从上市公司退市、私募基金管理，以及资本市场违法违规行为查处等多视角聚焦资本市场。从中可见，监管部门一方面传递出稳定资本市场、保护投资者合法权益的明确意愿；另一方面对于资本市场违法违规行为进行严厉查处、提高违法违规成本。2025年，稳股市具有与稳楼市相同的重要性，预计监管将继续坚持这一思路，恩威 并重，实现资本市场的繁荣稳定。

    4. 2025 年宏观审慎工具箱有望迅速丰富。风险评估部分，报告指出2023 年银行风险监测预警次数较上年有所增多，但银行整体经营稳健度有所提升，风险总体可控。在此基础上，央行开辟专题，介绍2023 年欧美银行风险事件处置防范经验，深入审视国内银行业存在的潜在问题：银行资产端重点关注非信贷资产占比较高的问题，负债端则需重点关注储蓄存款占比较低。风险处置方面，央行已充分认识到及时、果断、准确应对突发风险的重要性。2025 年央行工作会议明确指出，“丰富宏观审慎政策工具箱”，预计在货币政策工具箱进一步丰富的同时，宏观审慎工具将成为2025 年政策创新的重点。

    5. 货币当局对加密资产的关注度明显提升。今年的《金融稳定报告》不仅更新了全球系统重要性银行的评估，而且对非银行金融中介（影子银行）和加密资产的关注度明显提升。面对体量与波动性与日俱增的新型资产，发达市场在推动其投资交易的基础上，也加强了相应的监管。此次《金融稳定报告》详细介绍了这一监管动向，细致描述加密资产监管的总体原则与核心内容。其中，我们未能捕捉监管对这类新型资产的明确态度，但报告对香港在加密资产牌照管理方面的经验介绍，似乎预示香港正在成为我国对这一新兴事务的试验田，预计未来会有更多产品涌现。

    结论与市场影响：

    面对日趋复杂化的内/外部经济形势，国内在启动全方位扩内需的同时，仍坚持在“促内需”与“维护金融稳定”之间的保持平衡。今年的《金融稳定报告》新增资本市场、物价形势、加密资产等热点话题，透露下一步的监管思路。其中，宏观审慎是《报告》着墨较多的部分，预计将成为2025 年政策创新与运用的焦点，央行双支柱调控体系（货币政策+宏观审慎）中的第二支柱正在崛起。

    对于市场而言，防范宏观风险产生的市场冲击，仍是2025 年投资需要时刻需要紧绷的“弦”，尤其是报告注重强调的“地方平台”、“房地产”与“中小银行”三大风险，更是值得关注的重点。此外，新宏观审慎工具的创新与使用，是否能打破货币当局调节收益率曲线面临的“困局”，也同样值得关注。

    风险提示：海外风险超预期，宏观政策超预期