2025年Q1货币政策执行报告解读：货币政策宽松基调延续

　　核心观点

    　　2025 年5 月9 日，人民银行发布《2025 年第一季度中国货币政策执行报告》，我们认为要点有：①央行将促进物价合理回升作为首要目标；②我国政府债务有资产支撑，政府债务扩张仍有持续性；③MLF 利率政策属性退出历史舞台，回归1 年期流动性投放工具定位；④金融支持消费核心在供给，消费基础设施建设和商贸流通体系是关键；⑤明示企业贷款综合融资成本，关键在于降低非利息成本。

    　　对于后续货币政策，外部环境不确定性增加，央行已将首要目标从国际收支与金融稳定切换至促进物价合理回升和稳增长，通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计年内央行还有一次50BP 降准，以及20BP 降息。

    　　央行将促进物价合理回升作为首要目标

    　　央行在下一阶段货币政策主要思路中明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。但同时也提到“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增加政策合力”。

    　　我国央行货币政策采取多目标制，首要目标的选择会根据经济环境动态权衡，当前央行已将首要目标切换至促进物价合理回升与稳增长，“适度宽松”的政策基调传递积极信号。此前我国货币政策以国际收支和金融稳定为首要目标，因此政策偏紧以应对资本外流风险和国内金融防空转，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升。我们认为核心原因在于，外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP 降准，以及20BP 降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

    　　我国政府债务有资产支撑，政府债务扩张仍有持续性央行通过专栏讨论了从政府部门资产负债表视角，对比中美日政府债务情况。传统的债务评估方法主要着眼于债务/GDP，忽略了政府所持资产的作用。对此央行引入“广义政府部门”概念，对比了2022 年中美日广义政府部门总负债/GDP及所持金融资产/GDP 的数据。中国广义政府部门总资产相当于GDP 的166%，总负债占GDP 的75%，净资产占比高达91%，显著高于美国（-119%）和日本（-118%）。我国广义政府部门拥有的总资产主要是国有企业股权，因此得出结论中国政府债务扩张仍有相应的资产支撑，具备可持续性。

    　　我们认为，相比于美国和日本，中国政府的净资产优势将使得债务扩张更有持续性，这种优势源于公有制经济下政府对社会资源的高效管理，以及资产收益能力的提升。2024 年下半年央行相继开启国债买卖和买断式逆回购操作，目前买断式逆回购已成为央行每月常态化操作，买断式逆回购的标的包括国债、地方债、金融债等多种债券，可直接为地方政府债务置换提供流动性支持，通过市场化、精准化、非扩表的特性，既支持了政府债务扩张，又避免了直接干预市场的副作用。

    　　MLF 利率政策属性退出历史舞台，回归1 年期流动性投放工具定位央行在专栏中回顾了MLF 十年演变，主要分为两个方面、三个阶段：1）定位：

    　　从流动性投放的辅助工具→总量型货币政策工具；2）阶段：从单一的数量型工具→扩展到阶段性体现利率工具属性→回归流动性投放工具。

    　　3 月24 日，央行就曾在官网公告中明确将MLF 操作由单一价位中标调整为多重价位中标，前期报告我们也前瞻提示，这标志着MLF 利率政策属性完全退出，此后MLF 回归流动性投放工具定位，与其他各期限工具一同构成央行流动性工具体系，聚焦于提供1 年期流动性，余额也显著下降。

    　　MLF 利率政策属性退出后，公开市场7 天逆回购利率将成为当前的政策利率。

    　　我国央行采取的隔夜利率走廊上、下限是从推动货币政策从数量型向价格型转变的尝试，与7 天OMO 利率组合方式与欧央行利率走廊的机制有相似之处。对于最终的利率走廊基准利率，央行尚未明确是DR007（欧央行利率走廊机制）或DR001（美联储利率走廊机制），当前临时利率走廊锚定DR007，但未来条件成熟不排除转向DR001。

    　　金融支持消费核心在供给，消费基础设施建设和商贸流通体系是关键央行通过专栏讨论了金融支持提振和扩大消费。对于下一步支持方案，央行提出“着重从供给侧发力，强化对旅游、住宿餐饮、文体娱乐、教育培训、居民服务等重点服务领域的高质量供给，加大消费基础设置建设和商贸流通体系建设”。

    　　央行对消费领域的支持方向与我们前期判断一致，即重点在于加大和优化消费供给，而非直接对需求端“输血”。5 月7 日国新办新闻发布会潘行长提出设立5000 亿元服务消费与养老再贷款，本次货政报告更加指明了方向，核心在于重点服务领域的高质量供给与基础设施及商贸流通体系建设。从服务领域来看，重点支持领域整体延续2024 年8 月3 日国务院发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》，如提升餐饮品质、支持国际品牌开设首店、多渠道增加养老托育服务供给等，均构成提供高质量供给举措。从消费基础设施建设和商贸流通体系来看，预计建设区域特色消费中心、区域商贸物流中心、智慧物流等将成为后续政策发力的重点支持领域。

    　　明示企业贷款综合融资成本，关键在于降低非利息成本央行通过专栏讨论了“明示企业贷款综合融资成本”。央行指出，企业贷款综合融资成本可以分为利息成本和非利息成本两类，前者主要是通过企业贷款加权平均利率进行跟踪，后者主要指融资费用，包括抵押费、担保费、中介服务费等。

    　　明示企业贷款综合成本则是银行会同企业填写《企业贷款综合融资成本清单》，逐项填写企业获得贷款所需承担的利息和非利息成本，按统一方法折算成年化率，清晰、真实、全面展示企业贷款综合融资成本。

    　　我们认为非利息成本占比较高且不透明，是降企业成本的关键，“贷款明白纸”机制核心在于透明化非利息成本，有助于实现精准降成本。当前贷款利率已处于历史低位，但企业“体感”融资成本仍高，主因非利息费用未同步下降。通过明示综合成本，可针对性压缩非利息环节的冗余费用，更好帮助企业实现降成本，这将成为优化金融服务质效、增强实体经济活力的重要举措。

    　　风险提示

    　　美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。