2025年一季度货币政策执行报告学习理解：从央行视角学习对经济和政策的观察

事 项

    2025 年5 月9 日，央行发布了2025 年第一季度中国货币政策执行报告。我们对此报告的学习理解如下：

    核心观点

    从具体政策框架来看，我们认为本次货政报告对后续政策的展望并未跳出5 月7 日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”会议的框架，我们的判断也与5 月7 日一致，具体参见前期报告《为“确定性”护航——5 月7 日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解》。

    本次货政报告的学习，我们重点关注央行专栏的一些表述，尝试通过央行的视角，观察一些当下经济和政策的变化，进而更好的帮助我们学习理解央行政策行为的变化。

    央行眼中的物价变动：从防垄断转向防无序竞争1、关注专栏：《实体经济供求关系及物价变动》；2、央行对物价的定性：“近年来，我国实体经济供强需弱的矛盾持续存在，主要价格指标低位运行，物价受关注度进一步上升”3、央行视角下的需求：

    ①从趋势上：“去年四季度以来消费投资增速加快，国内有效需求稳步回升”②从幅度上：“当前总需求依然偏弱”，具体有三点原因：A“全球增长动能放缓”；B“新动能增长填补传统动能调整的需求缺口也还需要一个过程”；C“居民消费受意愿、能力等因素综合影响，恢复还有个过程”4、央行视角下的供给：“部分行业领域存在过度竞争”，具体三点：

    ①“存在低效和无效的供给”；②“经济转型过程中，部分新兴行业集中投入、大规模扩产，出现同质化竞争”；③“房地产领域库存去化周期仍然较长”5、央行综合供需后，对货币与物价关系的看法：“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点。”

    6、央行的政策思路是：“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争”? 央行眼中的政策框架：投放需细化，债务有空间1、关注专栏：《中期借贷便利十年演变》；

    ①核心观点：MLF 正“逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具”，“明确了公开市场7 天期逆回购操作利率的政策利率地位，逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩”

    ②在此基础上我们的思考：近年来，随着央行投放工具的增加，单纯的跟踪逆回购和MLF 已经不足以研判央行货币投放规模，MLF 的多寡以及逆回购投放量的多寡事实上不完全代表央行的态度。

    2、关注专栏：《持续完善金融服务 支持提振和扩大消费》；①核心观点：“探索运用结构性货币政策工具，加大消费重点领域低成本资金支持”

    ②在此基础上我们的思考：2019 年央行强调提升制造业中长期贷款以来，制造业中长期贷款占企业中长期贷款比重大幅提升；当下消费贷款占居民贷款比重处于2013 年以来的偏低位置，考虑到政策扶持下，未来这一比例或有提升可能。

    3、关注专栏：《从政府部门资产负债表视角 对比中美日政府债务情况》①核心观点：“考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。”

    央行眼中的债券市场：关注利率风险

    1、关注专栏：《加强债券市场建设 支持债券市场健康发展》；2、央行提示了国债的利率风险。央行表示：“尤其是长期限国债因利率敏感性较高，市场供求关系变化引发的利率和价格波动会放大投资者损益。”3、其次，央行提示了当下“我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升。”具体分为三点：

    ①从市场投资者结构看“债券持有量比重较低和风控管理能力相对较弱的中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过80%。”②从券种结构看，不同券种间市场流动性分化明显，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。

    ③从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。

    风险提示：

    货币政策超预期