4月通胀数据点评：关税冲击 对国内物价影响如何？

事件描述

    2025 年5 月10 日，国家统计局公布了2025 年4 月份的通胀数据：4 月份居民消费价格同比下降0.1%，环比上涨0.1%；工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.4%。

    事件评论

    CPI 与核心CPI 环比转涨、同比与前值持平。4 月CPI 环比0.1%、高于2001-2024 年同期均值（-0.05%）；同比-0.1%，与前值持平、略好于市场预期（-0.15%），其中翘尾、新涨价分别影响本月CPI 同比变动约-0.3pct、0.2pct。从结构上看，4 月食品、非食品价格同比分别为-0.2%、0.0%（前值分别为-1.4%、0.2%）；4 月核心CPI 同比0.5%、与前值持平，环比0.2%、高于2013-2024 年同期均值（0.18%）。

    油价是主要拖累，服务价格涨幅稳定。具体来看，受国际油价下行影响，4 月国内交通工具用燃料价格同比-10.2%、降幅较上月扩大4.5pct，是本月CPI 同比下降的主因；4 月食品价格同比-0.2%、降幅较上月收窄1.2pct，对CPI 同比的拖累减弱，其中鲜果价格因供给季节性减少，涨幅扩大、同比5.2%，水产品价格受海洋休渔期影响，同比由降转涨至1.5%，鲜菜、牛羊肉、奶类、蛋类价格同比降幅则均较上月有所收窄。4 月服务价格同比0.3%、与上月持平，其中家庭服务、教育服务、通信服务等价格同比涨幅均与上月持平；需求回暖及假日因素共同影响，出行相关价格回升明显，旅游价格环比由降转涨至3.1%、同比降幅收窄至-0.5%。此外，受国际金价上行影响，国内金饰品价格上涨带动4月其他用品及服务价格同比上涨6.6%。

    PPI 环比降幅持平，同比降幅扩大。4 月PPI 环比下降0.4%，同比下降2.7%（前值-2.5%）、好于市场预期（-2.8%）。4 月生产资料PPI 同比-3.1%（前值-2.8%），其中采掘、原材料、加工价格同比分别为-9.4%、-3.6%、-2.3%（前值分别为-8.3%、-2.4%、-2.6%）；生活资料PPI 同比-1.6%（前值-1.5%），其中耐用消费品同比-3.7%、降幅较上月扩大。

    油煤价格降幅扩大，建材价格降幅收窄。分行业看，国际油价下行带动国内4 月油气开采、油煤加工价格同比分别下降14.2%、11.1%，降幅较上月扩大；北方供暖全面结束，煤炭需求进入传统淡季，4 月煤炭采选价格同比下降15.2%、降幅较上月扩大；各地基建施工稳步推进，建材等行业供需关系有所改善，4 月黑金采选、黑金冶炼、非金矿制品价格同比分别为-6.3%、-8.6%、-2.4%，降幅均较上月有所收窄；装备制造业中，4 月通用设备、汽车、电子设备制造价格同比分别为-1.3%、-3.3%、-2.4%（前值-1.4%、-3.4%、-2.4%）。受国际铝、锌和铜等有色金属价格下行影响，4 月有色采选、有色冶炼价格同比分别为19%、6.4%，涨幅较上月有所回落。总体来看，4 月PPI 环比降幅与上月持平，30 个子行业中PPI 环比下跌的数量从上月的21 个下降至20 个。

    关税冲击，对国内物价影响如何？国际输入性因素是影响4 月CPI、PPI 变动的主要原因，往前看，我们认为关税冲击对国内CPI 的影响或较为有限，提振物价的关键仍在于扩大有效需求；但关税冲击或通过出口渠道加大国内PPI 的下行压力，部分行业的供需关系有待进一步改善。我们主要从进口商品价格和出口两个渠道来观测关税冲击的影响。

    一方面，作为反制措施，中国对美加征关税，或导致部分进口商品价格上涨，2024 年我国自美进口商品占比约为6.3%，但自美进口商品中多数为中间品、工业品，进口商品价格上涨对CPI 的影响或较为有限，对PPI 或有一定拉动。另一方面，美国对华加征关税，或对我国商品出口形成压制，加剧部分行业的供需失衡状况，导致价格下跌，从相关性来看，出口增速与CPI 同比的相关性较低，但或通过“出口-国内经济-居民收入-消费意愿”等其他渠道间接产生影响；出口增速与PPI 同比则有较高的相关性，但转口贸易的存在或一定程度上可以减缓高关税对出口的影响，且当前中美就关税问题仍有谈判空间。

    风险提示

    1、消费修复不及预期；2、地缘政治冲突加剧；3、关税政策最终落地情况存在不确定性；4、测算结果存在偏差。