交运24年度复盘及25Q1总结：交运整体稳健，看好物流发展
本期内容提要:
快递：件量维持相对高增，看好顺丰控股现金价值。
1）件量端：一季度行业及龙头件量延续相对高增长。2024年快递行业实现业务量1750.8亿件，同比+21.5%，25Q1实现业务量451.4亿件，同比+21.6%。分公司来看，2025年一季度圆通、韵达、申通、顺丰分别实现快递业务量67.79亿件、60.76亿件、58.07亿件和35.41亿件，累计增速来看，申通26.6%＞韵达22.9%＞圆通21.7%＞顺丰19.7%。
2）价格及盈利端：一季度价格博弈程度加剧，公司单票盈利承压。Q1行业累计单票价格7.66元，同比-8.8%。直营快递方面，25Q1顺丰控股归母净利润同比+16.9%，归母净利率3.2%，同比+0.27pct，利润率稳步提升。电商快递方面，受价格博弈程度加剧影响，单票盈利承压，25Q1圆通/韵达/申通归母净利润分别同比-9.2%、-22.1%、+24.0%，综合单票归母净利润0.126元、0.053元、0.041元，分别下降0.04元、0.03元、0.00元。
3）投资建议：单量方面，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递业务量仍有较强的成长性。单票盈利方面，受行业价格博弈程度提升影响，电商快递单票盈利承压，建议关注2025年行业竞争格局变化。推荐顺丰控股，作为综合快递物流龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段。
航空：供需有望改善拉动票价回升，带来航司业绩弹性。
1）经营情况：行业客座率修复到19年水平并持续高位。2024年行业ASK及RPK均已超过2019年水平，但客座率前期还有缺口，1月客座率较2019年同期-2.1pct，至12月客座率超过2019年同期1.2pct，全年行业客座率达到83.3%，超过2019年0.1pct，同比+5.4pct。2024年国内线周转量同比+12.0%，较2019年同期+20.4%。国际线周转量从年初1月恢复率70.7%，至12月恢复到95.7%，全年累计恢复率为85.2%。
2024年票价表现偏弱，25Q1以来票价跌幅有所收窄。2024年民航经济舱平均票价约767元，同比-12.1%，较2019年同期-3.8%，全年票价表现偏弱。25Q1国内经济舱平均票价734元，同比-12.0%，过去四周（3.31-4.6、4.7-4.13、4.14-4.20、4.21-4.27）周度平均票价同比分别-8.0%、-7.6%、-5.8%、-8.5%，同比跌幅有所收窄。
2）财务情况：2024年三大航大幅减亏，票价拖累整体盈利水平。2024
年行业客座率修复、供给仍有增长，国际线持续恢复带动整体出行量增长。行业供给相对充裕、票价表现偏弱，三大航大幅减亏，仍为净亏损。2024年国航/南航/东航/春秋/吉祥营收同比分别+18.1%/+8.9%/+16.2%/+11.5%/+9.9%。国航/南航/东航归母净利同比减亏分别8.1/25.1/39.4亿元，春秋/吉祥归母净利同比分别增长0.7%/17.5%。受票价拖累，2024年航司单位RPK收入有不同程度下降，成本端受益于油价下跌、机队利用率提升等，单位成本有所下降。3）投资建议：供给受限、票价有望回升改善航司业绩，建议关注板块投资机会。看好旺季的供需改善：供给端从机队×利用小时数×客座率带来的供给看，1）供应链问题叠加美国“对等关税”影响，飞机引进或进一步放缓；2）受发动机维修影响利用率短期提升有限；3）国内线客座率维持高位水平，整体旺季运载能力或提升空间有限。需求端从春节及清明小长假看，旺季需求持续增长，供需或将改善，票价低位有望回升。看好航空出行的持续复苏，建议重点关注中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航等。
港口：行业吞吐量稳增，青岛港盈利及分红能力领先
1）经营数据：全国港口货物吞吐量整体维持稳增。2024年，全国港口实现货物吞吐量175.95亿吨，同比增长3.66%，2021～2024年CAGR为4.21%；全国港口实现集装箱吞吐量3.32亿标准箱，同比增长6.98%，2021～2024年CAGR为5.5%。2025年第一季度，全国港口实现货物吞吐量42.22亿吨，同比增长3.23%；全国港口实现集装箱吞吐量0.83亿标准箱，同比增长8.21%。
2）财务数据：青岛港维持稳增，招商港口增速突出。青岛港业绩整体受益于集装箱吞吐量稳增，2024年实现归母净利润同比增长6.33%，2025年第一季度实现归母净利润同比增长6.51%；唐山港2025年第一季度阶段性受制于吞吐量下滑，2024年实现归母净利润同比增长2.8%，2025年第一季度实现归母净利润同比下滑29.53%；招商港口2024年各区域港口投资表现优秀，2025年第一季度受益于珠三角集装箱吞吐量高增，2024年实现归母净利润同比增长26.44%，2025年第一季度实现归母净利润同比增长5.21%。
3）投资建议：建议关注ROE、分红能力持续优于行业的青岛港。2024年，青岛港ROE以12.65%居首于港口板块，青岛港、唐山港ROE分别超出A股港口板块平均水平5.74、2.80个百分点。分红方面，唐山港、招商港口、青岛港2024年股息率分别以4.3%、3.6%、3.5%稳居行业前列。
投资评级：看好
风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降；出行需求恢复不及预期；油价大幅上涨风险；人民币大幅贬值风险；客货车流量不及预期；分红政策不及预期；港口整合不及预期；油轮船队规模扩张超预期；航运环保监管执行力度不及预期；委托管理风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险。
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