2025年4月通胀数据点评：价格偏弱局面“何解”？

事件：5 月10 日，国家统计局公布4 月通胀数据，CPI 同比-0.10%、前值-0.10%、预期-0.15%；PPI 同比-2.7%、前值-2.5%、预期-2.8%。

    整体价格水平偏低的现状，指向内需仍待进一步修复，政策的接续十分关键。

    一方面，4 月CPI 同比持续负增长，且结构上的改善主要源自供给端趋紧的食品项，消费品价格边际走弱。另一方面，贸易环境变化下的国际大宗商品价格下行，为国内物价企稳回升增加了“输入性”压力，此外关税风险的存续还可能造成外贸行业价格的进一步“负反馈”。随着5 月7 日金融发布会的政策适时加码，我们预计后续一系列稳市场、稳经济的宏观政策也将拉开序幕。

    CPI 同比较上月持平，其中食品项边际改善，消费品价格走弱。4 月CPI 同比下降0.1%，持平上月。从三大分项对于CPI 同比的拉动来看，食品项的拖累幅度较上月收窄0.3 个百分点，而消费品则由3 月的贡献上涨0.1%转为拖累0.2%。此外，服务项的贡献保持稳定，拉动CPI 同比上涨0.1%，基本持平上月。

    食品项价格改善更多受到供给端影响。如牛肉价格改善受进口量减少影响（4月同比较上月回升5.9 个百分点至-4.9%），这或与4 月以来我国针对美方在贸易领域的一系列反制措施有关。水产品价格上涨与部分地区进入海洋休渔期有关（4 月同比较上月回升1.7 个百分点至1.5%），鲜果、鲜菜价格回升也与供给季节性减少相关联。

    前期受益于“以旧换新”扩围的家电等消费品，4 月涨价势头明显有所放缓。

    我们在上月报告《2025 年3 月通胀数据点评：消费和关税的“正、负反馈”》中曾提示，补贴类政策带动“涨价”的持续性有待观察。这一经验在4 月数据中开始体现，家用器具价格的环比“冲高回落”，通信工具价格同比也较上月下滑。

    相比之下，服务价格更具韧性。假日因素带动下，出行热度明显升温，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格的环比涨幅均高于季节性水平。此外，我国在养老、家政领域推出多项支持性政策，亦带动了相关领域的价格改善。

    PPI 方面，国际油价下跌等输入性影响较大。4 月PPI 同比降幅较上月扩大0.2 个百分点至-2.7%，其中新涨价因素的拖累上升，这主要与贸易环境变化下的国际大宗商品价格迅速下行有关，尤其是原油价格的下降。体现至国内工业行业层面，4 月石油天然气开采、石油煤炭加工的同比跌幅在各行业中居前。

    风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期；美国关税政策超预期。