房地产行业2024年年报&2025年一季报综述：2025年将成为房地产行业“由量转质，优化结构”的关键年

　　核心观点

　　经营情况分析：24年销售投融资均缩量，25年以来销售降幅收窄、投资积极性提升。

　　1）销售：24年百强房企销售规模下降三成；25年1-4月降幅明显收窄。百强房企24年全口径销售额同比-30.3%，降幅较23年扩大12.6pct，规模超过千亿的房企仅剩11家（保利发展、中海、华润、万科、招蛇、绿城、建发、越秀、滨江、华发、龙湖），较23年减少了5家。25年1-4月百强房企销售额同比-7.8%，降幅较24年全年明显收窄。房企销售权益比例持续回升，24年百强房企销售权益比例为73.6%，同比+3.0pct；25年1-4月为73.4%，同比+1.8pct。全国整体新房房价下滑的情况下，百强房企销售均价仍能保持正增长，24年百强房企销售均价为1.85万元/平，同比+3.1%；25年1-4月提升至2.02万元/平，同比+15.1%。我们认为原因有：百强房企集中布局能级更高的城市，房价本身较高且更具韧性；百强房企产品力和品牌力相对更好，定价相对更高，同时相对降价促销的力度更小。行业销售集中度仍在下滑，24年CR5、CR10、CR20、CR50、CR100的权益口径销售额集中度分别为10.6%、15.2%、20.1%、26.9%、31.9%，其中CR5集中度同比基本持平，CR10、CR20、CR50和CR100同比分别下降1.0、2.5、3.4、4.5pct。从企业类型来看，24年百强房企权益销售额中，民企占比36.1%，同比-7.4pct，央企占比45.3%，同比+6.6pct，地方国企占比18.6%，同比+0.8pct。从增速来看，央企和地方国企权益销售额同比分别下降15%、24%，降幅相对较小，民企同比-40%，降幅较大。25年1-4月民企占比降至34.7%，央企占比44.4%，地方国企占比20.9%。从增速来看，央国企权益销售额同比增速转正，同比分别增长1%、13%，民企同比-20%。

　　2）拿地：24年百强房企拿地量持续收缩，25年1-4月拿地量与拿地强度明显提升。24年百强房企拿地金额同比-30.6%，拿地强度为25.7%，同比-0.1pct；拿地金额集中度（百强房企拿地金额/全国300城土地成交总价）为29.4%，同比-6.9pct。25年1-4月百强房企拿地金额同比+41.5%，楼面均价1.09万元/平，同比+37.1%，拿地强度39.2%，同比+13.7pct；百强房企拿地金额集中度回升至62.5%，同比+18.5pct。从企业类型来看，24年百强房企中民企拿地金额占比降至17.6%，同比-10.8pct；地方国企占比46.7%，同比+14.4pct；央企占比35.7%，同比-3.6pct。整体而言，有意愿、有能力拿地的企业仍然是央国企为主。我们认为，2025年头部的国央企预计将持续发力，持续在市场低迷期补充优质土储，中小规模房企和大部分民企则预计持续观望，待后市表现来决定是否提升投资力度。

　　3）融资：行业融资规模同比下降，融资成本持续下行。24年全年房地产行业国内外债券、信托、ABS发行规模合计5653亿元，同比-18%，平均发行利率2.95%，同比-0.72pct。25年1-3月发行规模1187亿元，同比-24.6%，平均发行利率为3.22%，同比-0.07pct。25年全年行业国内外债券到期规模合计7746亿元，略大于24年的7703亿元，但明显小于23年的9580亿元和22年的8795亿元。25年1-4月已经到期偿还了2652亿元，占全年到期总量的34%，5-12月还有5094亿元待偿还，其中6、7月为两个到期小高峰，分别到期934、937亿元的国内外债券。

　　行业财务指标分析：24年业绩、利润率、现金流均承压，25Q1压力犹存。

　　我们选取了2024年申万板块所有102家A股上市房企作为样本分析行业整体财务表现。

　　1）24年行业营收同比-21.0%，降幅大于23年（-0.9%）。自22年以来已经连续三年负增长，主要原因在于伴随着销售增速的放缓，房企结算在近两年也受到一定影响，尤其是21年下半年以来新开工持续走弱，按照2-3年的施工周期，24年行业整体竣工较弱，结算收入的降幅大于23年竣工大年。24年行业归母净利润-1590亿元，在继22年业绩同比-76.7%、23年同比-75.5%后，出现明显亏损，其中超过八成房企业绩出现亏损或下滑。业绩普遍下滑的主要原因有：1）结转项目毛利率低。2）市场景气度持续下行导致资产和信用减值计提规模进一步增加：24年行业资产减值损失978亿元，信用减值损失572亿元，分别较23年增加218、415亿元。3）非并表合作项目收益减少：行业投资收益为142亿元，同比-62.9%。4）三费率同比+1.8pct至9.8%，其中由于货币资金规模下降、利息收入减少，行业整体财务费用同比+14.1%，财务费用率同比+1.3pct。25Q1行业营收同比-7.5%；归母净利润-93亿元（24Q1为盈利11亿元），业绩仍然承压。待结转资源规模持续下降，25Q1末行业预收账款同比-26.4%，较24年末下降1.5%；预收账款/上年营收仅为0.76X，不足1.0X，且开发业务的结算利润率仍处于探底阶段，我们预计25年房企业绩仍将继续面临较大的调整压力。

　　2）盈利能力：8.3%、-8.0%，同比分别下降9.3、8.2pct；25Q1毛利率、净利率、归母净利润率分别为14.4%、-2.5%、-2.9%，同比分别下降2.6、盈利能力指标持续下行。24年行业毛利率14.6%，同比-2.5pct，由于亏损，净利率、归母净利润率为负，分别为-4.0、3.3pct。在行业整体亏损的情况下，24年行业ROE为-11.2%，同比-11.5pct。25Q1行业年化ROE同比-2.9pct至-2.6%。

　　3）偿债能力：行业有息负债规模持续压降；现金短债比降至1.0X以下，行业短期面临一定偿债压力。24年年末行业有息负债同比-0.6%，25Q1同比-1.5%。24年末有息负债中短债占比为33.1%，同比+5.9pct，25Q1末降至32.1%。受销售回款、融资减少等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。25Q1末行业剔除预收账款后的资产负债率、净负债率分别为70.3%、91.6%，同比分别提升1.0、9.4pct，现金短债比为0.80X，同比-0.19X。

　　4）现金流：24年现金流持续负增长，经营性、筹资性现金流持续承压。24年末行业货币资金同比-12.7%，连续四年出现负增长，主要是由于销售下行导致房企销售端回款不畅、融资不到位（筹资性现金流净额持续为负），房企到位资金普遍承压。24年行业经营性现金流净额为1062亿元，同比-50.4%，主要是因为房企销售回款明显下降；筹资性现金持续净流出（净流出2155亿元），但较23年（净流出2924亿元）有所改善。25Q1经营性现金流改善，但筹资性现金流明显承压。25Q1末货币资金同比-5.6%。其中经营性现金流净流出211亿元，较24Q1净流出-1059亿元明显改善，销售回款虽然下降，但投资下降更多；筹资性现金流净流出114亿元（24Q1为净流入213亿元），取得借款收到的现金、发行债券收到的现金同比下降20.1%、17.0%，融资规模同比减少。

　　TOP20房企财务指标分析：房企间分化加剧，头部房企、央国企、区域深耕型优质房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度均较高、现金流管理能力等方面均具备更大优势。24年头部房企（销售规模2500亿元以上）、央国企、区域深耕型房企的业绩仍能盈利，其他类型房企亏损；头部房企、央企在手现金正增长，民企、混合所有制房企现金明显承压。

　　1）24年TOP20房企营收同比-17%，增速较23年下降18pct，主要是因为24年房企竣工结算规模明显收缩，不过营收表现好于行业整体（同比-21%）；归母净利润合计亏损568亿元（23年为亏损844亿元），同期行业整体也同样出现亏损，TOP20房企整体减亏主要是由于碧桂园大幅减亏。房企间分化明显，头部房企（销售规模2500亿元以上）、央国企、区域深耕型房企的业绩仍能盈利，其他类型房企亏损。从未来业绩保障程度来看，24年末TOP20房企预收账款同比-21%，降幅小于行业整体水平（同比-26%）；预收账款/营收为1.01X，明显高于行业整体水平（0.77X）。其中，地方国企、区域深耕型房企的业绩保障度相对较高，分别达1.15X、1.24X。

　　2）盈利能力：24年TOP20房企的毛利率和归母净利润率分别为12.7%和-2.0%，同比分别下降0.3、2.0pct，毛利率略低于整体行业的14.6%，归母净利润率高于整体行业的-8.0%。规模较大的房企、央国企的利润率水平相对更高，2500亿元以上规模房企利润率水平显著高于其他梯队，毛利率为17.8%，归母净利润率为6.4%；央企、地方国企毛利率分别为16.5%和12.7%，归母净利润率分别为4.0%、2.0%。费用控制能力明显分化，24年TOP20房企三项费用率为7.8%，同比+1.1pct，低于行业整体水平（9.8%），头部房企、地方国企和区域深耕型的房企三费率相对较低，注重提升成本费用管控能力及内部经营效率。

　　3）偿债能力：央国企、头部房企更加受益于融资放松，有息负债规模相对稳定；中小房企、民企爆雷不断，更加注重降杠杆，有息负债降幅较大。24年末TOP20房企有息负债规模同比基本持平。1000~1500亿元、400~1000亿元规模的房企注重去杠杆，有息负债规模同比分别下降4%、2%。反观2500亿元以上、1500~2500亿元规模的房企，有息负债规模同比分别增长1%、5%，融资仍然畅通。央国企的有息负债规模相对稳定，央企同比+1%，地方国企同比-1%，而民企有息负债规模同比-5%，降幅最大。从三道红线指标来看，24年末TOP20房企剔除预收账款后的资产负债率为67.7%，同比-0.2pct，净负债率108.9%，同比+21.1pct，现金短债比1.96X，同比+0.09X。销售规模在2500亿元以上、1000~1500亿元规模的房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率相对最低，现金短债比相对最高，且各项偿债能力指标均在24年有所改善。这两个梯队以央企、区域深耕型房企为主。从公司属性来看，央国企偿债能力相对更好。从区域布局策略来看，区域深耕型房企杠杆水平相对更低，且三项偿债能力指标在24年均有所改善。此外，央企低息融资成本优势显著。24年TOP20房企融资成本均值为3.9%，同比-0.4pct，央企的融资成本仅3.1%，同比-0.5pct。

　　4）现金管理能力：头部房企、央企在手现金正增长，民企、混合所有制房企现金承压。24年末TOP20房企在手现金同比-1%，连续四年有所下滑，降幅小于行业整体水平（-13%）。24年TOP20房企经营性现金流净流入2590亿元，较23年净流入增加383亿元；筹资性现金流净流出2086亿元，净流出量较23年减少了789亿元。从销售规模划分来看，2500亿元以上规模房企货币资金同比增长6%，得益于经营性现金流净额同比增长3%，筹资性现金流净流出规模减少。从公司属性来看，央企在手现金仍能保持正增长（同比+7%），民企、混合所有制房企在手现金明显减少（同比分别下降7%、13%），主要是因为融资受阻，不过值得注意的是，民企和混合所有制房企经营性现金流较23年有明显改善。投资建议：

　　相比于2024年，2025年以来房企经营层面出现了一些积极的变化，百强房企销售降幅收窄，投资积极性明显回升。但考虑到当前楼市成交仍有波动、房企资金仍然紧张，我们预计2025年房企仍将以力求稳健经营为主。而且，在过去两年销售规模收缩、利润率持续探底的情况下，行业短期内业绩或持续承压，现金流也持续紧张。我们认为，地产从标的来看，一方面，流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企或更具备α属性；另一方面，得益于化债、政策纾困、销售改善等多

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中银证券 夏亦丰,许佳璐