大能源行业2025年第19周周报（20250511）：杠铃策略延续 建议增配公用事业板块

　　投资要点：

　　A股财报画像的推演：杠铃策略延续

　　从2024年年报来看，A股市场强预期、弱现实背景并未改变，从2021年下半年开始（也正是沪深300阶段性见顶回落的时间点），A股市场预期与现实的落差即开始加剧，最近两年愈发突出。回顾历年所在时点对当年归母净利润的wind一致预期全A样本加总数据，年初高开与逐季下修形成鲜明反差，而最终业绩又低于已然下修后的预期。

　　2024年A股实际归母净利润达到年初预期的79%，较2023年的77%略有好转，但是仍处于历史低位。换言之，对于个股而言，只要最终业绩达到年初预期的八成就算超预期了。我们认为这是近年来红利资产持续上涨的根本原因，业绩稳定性权重胜过业绩向上弹性。

　　从金融学理论看红利行情的本质：对宏观经济本身无谓多空，而是对波动性的重新定价，从而享受了折现率收窄的利好，而折现率下降不完全来自于无风险利率下降。红利资产由于特殊的商业模式或产业链地位，业绩与宏观经济的相关程度较低，很大程度上免疫了市场整体风险溢价的扩张，从而充分受益于无风险利率收窄以及机会成本下降。

　　结合2024年年报与2025年一季报勾勒出的全A样本画像来看，尤其是资产负债表相关指标体现出的压力来看，我们认为预期与现实可能仍存在裂缝。但是从具体个股来看，极少部分优质公司关键指标仍能实现逆势增长，或为A股市场未来一点时间的焦点。但是从更大的胜率来看，空间叙事虽然更能吸引市场注意力，但是稳定性叙事或更能“简单”地跑赢市场。因此，在上述背景下，我们分析未来相当长一段时间内，A股市场仍然是杠铃策略占优，建议增配仍然持续低配的水电等公用事业板块。

　　电力：区域火电公司业绩兑现度高136号文利好存量绿电资产

　　火电：区域公司业绩兑现度高看好二季度煤价弹性释放。从业绩兑现角度看，1）主流火电运营商业绩兑现度持续提升，或反映其经营质量持续提升。2）区域性火电公司业绩可预测性高于全国性火电，或反映我国多省不同区域经营要素的差别，单个省份的研究跟踪难度低于全国。根据鄂尔多斯煤炭网，当前煤炭库存仍然相对充裕，预计在用煤旺季到来前（5月下旬），煤价或将持续下跌。叠加电厂煤炭库存周期，预计3-5月采购的低价煤将在二季度释放利润。

　　绿电：136号文利好存量资产看好风电运营商长期价值。山东省发布全国首份省级136号文配套细则，样板意义非凡，整体而言，山东省的细则为存量新能源提供了强有力的保障。1）明确存量项目机制电价为燃煤标杆电价（0.3949元/千瓦时，含税），且不参与其他差价结算；2）2025年增量项目竞价充足率不低于125%，即申报电量中标机制电量不超过80%。

　　投资分析意见：站在当前时点，我们提供三条选股思路，1）国企改革下的资产整合，建议关注低资产证券化率的国家电投集团及旗下上市平台。2）在宏观干扰下，建议优选抗风险能力较强的水电资产，以及受益于煤价下降逻辑的低估值优质火电资产。3）尽管136号文主导下的新能源入市仍旧面临不确定性，但考虑到双碳战略为我国能源发展坚定不移的主线，建议优选低估值的优质风电运营商。重点推荐：1）水电：国投电力、长江电力、川投能源；2）风电：龙源电力（H）、新天绿色能源、大唐新能源、中广核新能源；3）火电：皖能电力、上海电力、华润电力、华电国际、申能股份。建议关注：远达环保、建投能源、华电国际（H）、华能国际（H）、新天绿能。

　　风险提示：电力体制改革低于预期，煤价下跌低于预期，电量电价存在波动风险。

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华源证券 查浩,刘晓宁,邹佩轩,蔡思,邓思平