宏观点评报告：关税大降 五点解读

　　5 月12 日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，90 天内，中美之间关税税率大幅下降，怎么看？

    　　第一，关税降幅超预期。5 月14 日，中国对美国进口商品关税税率从125%下降至10%，美国对中国进口商品关税税率从145%大幅下降至30%（叠加301 调查等税率，约为40-42%）。市场此前对税率的预期多在45-54%，降幅超出预期。

    　　过往关税，简要来看：特朗普第一个任期，发起301 调查加征关税，税率分为4 个清单，清单1、清单2 均征收25%关税（两个合计约500 亿美元，参考2017 美国从中国进口值），分别在2018 年7 月和8 月落地、清单3 同样征收25%关税（约2000 亿美元），2019 年5 月税率提升至25%，清单4（约3000 亿美元）中的一部分清单4A 征收7.5%税率，2020 年2 月落地，清单4B 免税。受关税影响，税率较高的中国商品对美出口降幅较大，2024 年美国对中国加权关税税率约10%，略低于根据2017 年美国进口额计算的加权税率12%（高税率进口额下降更多）。

    　　特朗普第二个任期，分别在今年2 月初、3 月初以芬太尼为借口两次加征10%关税。4 月3 日对中国商品加征34%的对等关税，与第一个任期的301 调查税率不重叠。其后，中国进行反制，美国也再度提高税率，到4月中旬，美国对中国商品关税税率达到145%，最高的个别品种达到245%。中国反制后，对美国商品关税税率为125%。

    　　此次谈判之后，中美互相取消了4 月8 日之后的额外加征，美国保留了对等关税10% +芬太尼借口加征的20%+此前的301 调查等关税。由于10%对等关税已经略低于301 调查等加权税率10-12%，301 调查税率和对等关税或不能二选一，而是可能相叠加，对应加权税率或在40%左右。与今年3 月末的税率对比，相当于产品加征了10%对等关税，与其他经济体推迟之后的对等关税10%持平。

    　　第二，关税谈判超预期的背景。美国对中国商品依赖度较大，短期内难以寻找替代品。美国4 月11 日豁免了智能手机、个人电脑等不在美国生产的电子产品，豁免产品约占2024 年美国从中国进口的22%。5 月7 日，美国财政部长贝森特表示，美国政府考虑对从中国进口的汽车座椅、婴儿车、婴儿床等儿童出行必需品免征高达145%的关税。其背后是美国的婴儿车和婴儿汽车座椅绝大多数进口自中国。

    　　从美国进出口高频数据也可以得到印证，4 月上旬中美互相加征关税之后，根据美国海关统计，4 月14 日-5月4 日三周，美国自中国的日均进口达到12.4 亿美元，相比之前三周的11.4 亿美元反而上升8.9%。之所以美国从中国进口不降反升，原因除了在关税落地前的在途货物可以豁免之外，寻找替代品困难也是重要原因。

    　　第三，在此背景下，中美贸易按下重启键。此前美国对中国加征关税分别达到145%，除了部分豁免品种外，大部分商品贸易受到高关税冲击。而税率降至30%后，中美贸易有望恢复到相对正常的状态，但30%的税率仍然高于去年12%的税率，对美出口可能仍然面临同比下降。具体来看，高新技术产品（清单1、2 的500 亿美元+清单3 的2000 亿美元）去年的税率为25%，今年3 月美国借芬太尼加征20%后达到45%，当前为55%。考虑到高新技术产品利润率相对较高，对关税的承受度也相应较高，预计对美出口继续下降幅度不大。

    　　清单4A 去年税率是7.5%，清单4B 税率为0（两者合计3000 亿美元），当前税率分别升至37.5%、30%，受到的影响可能偏负面。参考清单4A 商品（7.5%税率于2020 年2 月14 日生效），2020 相对2019 年的降幅约为7.7%，2023-2024 年相对2019 的降幅为19.0%，对应的短期弹性在1 左右，中期弹性在2.5。清单4A 和4B 税率均上升30%，如参考短期弹性在1 左右，对应的对美出口降幅将在30%左右。如美国进口商承担大部分关税税率，则对应的出口降幅相应下降。参考清单4A、4B 同比下降30%，对整体出口的拖累效应约为　　2.7%，与此前中美贸易一度接近暂停相比，影响相对可控。

    　　第四，后续推演，借芬太尼加征的20%关税有可能取消，但需警惕特朗普又出现反复，也要警惕行业层面借232 调查加征关税。从前期美英贸易协议谈判和此次中美贸易谈判可以发现，我们在《美国关税，或虎头蛇尾》中提到的美国关税底线可能是10%，大部分高税率作为谈判筹码或许通过谈判来取消或部分取消，得到印证。10%基准关税每年可筹集3000-4000 亿美元，为特朗普政府的减税法案筹资。当前美国对中国的30%关税，10%对等关税可能难以豁免，但借芬太尼加征的20%关税有可能在后续谈判中取消。

    　　行业层面的关税值得警惕。近期美国开始对飞机和飞机发动机发动232 调查。在贸易缓和的背景下，美国仍在准备针对特定行业加征关税，来强化自身行业优势、或挽回行业劣势。往后看，中国在全球具备领先优势的行业，存在被针对的可能性。

    　　第五，对资本市场的影响或是风险偏好提振。对于股市而言，短期行情或将走强，其持续性取决于大跌前堆积的筹码以及大跌后底部筹码的态度。从南向资金在15:00 后加速流出的情况来看，部分筹码可能存在一定的兑现倾向（南向资金今日净流出185.28 亿港元）。当行情走强至高位后，市场的定价逻辑或将从关税交易过渡至基本面成色，指数行情或需要经济数据来巩固。

    　　结构上看，出口链行情或将继续修复，同时中小盘品种距离4 月2 日收盘价仍有一定修复空间，后续博弈或将加剧（中证500 和中证1000 从4 月2 日以来的累计收益率仍然为-1.79%和-1.75%）。而当市场情绪基本消化后，板块行情或以轮动为主。在这种情况下，维持逆向配置的思维，关注拥挤度下降但具备一定逻辑支撑的品种，例如电子、食品饮料和商贸零售。此外，科技仍然是中期难以证伪的主线，关注AI&机器人主线行情，以及过度定价技术制裁弱化的情况下，自主可控题材的修复行情。

    　　风险偏好提振之下，国际金价回调超3%，伦敦金价逼近5 月1 日的低点3202 美元/盎司。随着贸易缓和叙事的持续推进，黄金价格也已较为接近对等关税落地之前的点位（3150 附近），回调之后可能进入偏震荡行情。

    　　后续的关注点可能回到美联储降息预期、美国经济基本面、地缘冲突以及央行购金等方面。下半年，美国经济存在下行风险，美联储重启降息，以及部分央行可能继续增持黄金，对金价仍形成支撑。对于债市而言，关税超预期大降或意味着短期利空出清。从下调后的结果来看，目前美国对华的基础关税税率已阶段性恢复至10%，与世界其余国家拉平，虽仍存在20%的芬太尼关税，但短期内进一步消除的可能性较低。关税利空的一次性出清的背景下，5 月12 日午间中长久期利率债迎来全面且显著的调整，5 年及以上国债收益率普遍上行5-6bp，截至收盘，10 年、30 年国债收益率分别达到1.68%、1.94%。

    　　放眼当下，债市最关心问题或是利率是否调整到位，或长端利率高点在哪儿？或许可以基于两个点进行分析：首先，可与历史定价进行比较，我们可结合4 月2 日（对等关税落地前）收盘情况进行比较，当时10 年、30 年国债活跃券分别收于1.79%、1.99%，若考虑期间经历了10bp 的政策利率降息，参考值或需相应调整为1.69%、1.89%，这也意味着债市定价同样回到原点，部分30 年品种或存在超调的可能性。其次，可与关键点位相衡量，复盘3 月初的极致调整行情，结合央行行为分析，监管对于超长端的合意定价或锚定OMO+50bp，即30 年国债收益率为1.90%，当前的超长债收益率已高于此线；而在降息落地以及资金中枢大幅下移超20bp 的背景下，10 年国债收益率或难回到3 月高点水平，上行突破1.70%后或开始出现明显阻力。

    　　往后看，在大风大浪的2025 年，突发利好或利空可能均会快速定价完毕，5 月13 日或接近调整的尾声。债市定价逻辑或重新聚焦基本面变化，目前4 月信贷与经济是两张尚未揭晓的重要答卷，若数据不及预期，债市或存在修复的空间，近期跌幅更大的品种将会更加受益。

    　　风险提示

    　　货币政策、财政政策出现超预期调整。