非金属建材行业研究：立邦25Q1财报点评：提价见效，利润率仍有提升空间

　　日涂控股25Q1实现收入4057亿日元（约合195亿人民币），同比+5.6%，归母净利润370亿日元（约合18亿人民币），同比+25.7%，综合毛利率42.9%，同比+2.5pct，综合净利率9.1%，同比+1.5pct；分部门来看，日本地区、立时集团、多乐士集团、美洲地区营收分别为484、2219、898、289亿日元，同比+4.1%、+2.6%、-3.5%、+1.4%，营业利润分别为44、348、73、11亿日元，同比+19.2%、+15.9%、+1.6%、-10.3%，对特种配方企业AOC的收购，贡献了168亿日元的收入和60亿日元的营业利润。25Q1来看，立时集团占整体收入和营业利润的55%和68%，其中立邦中国占整体收入和营业利润的31%和38%。

　　立邦中国同口径下实现收入增长，营业利润率表现优异

　　立邦中国25Q1实现收入1276亿日元（约合61亿人民币），同比-2.1%（Non-GAAP口径-1.9%，剔除汇率等影响），营业利润193亿日元（约合9.3亿人民币），同比+12.6%（Non-GAAP口径+13.0%），营业利润率12.6%，同比+2.0pct（Non-GAAP口径+1.9pct）。分业务来看，建筑涂料、汽车涂料、工业涂料收入分别为1093、123、57亿日元（约合52.5、5.9、2.7亿人民币），同比+1.3%、-2.7%、+5.9%（Non-GAAP口径+17.6%、-3.4%、-5.0%）。

　　由于会计准则的调整，立邦中国建筑涂料业务报表收入下滑，还原回同口径下的建筑涂料业务实际增速为+3.0%，整体立邦中国实际增速为+3.8%。口径的调整也会影响营业利润率，结合财报，我们测算这部分对收入的影响在3.5-4亿人民币，对营业利润率的影响预计在1pct左右，剔除口径调整影响之后的营业利润率依然有1pct左右的增长。

　　建筑涂料板块拆分：TUC增速保持稳定，TUB维持双位数下滑

　　再拆分立邦中国的建筑涂料板块，TUC25Q1收入增速+5%，2024全年收入同比+6%，其中24Q1-24Q4分别为+15%、+5%、+1%、+2%，TUB25Q1增速-10%，2024全年同比-15%，其中24Q1-24Q4分别-15%、-12%、-16%、-18%。一季度C端增长更多来自量的贡献（我们预计提价更多在Q2起体现），所有地区的销售量均实现了增长，而过去两年更多靠3-6线城市，B端继续疲软，地产业务仍然充满挑战。根据中期战略规划，2024年立邦中国TUC市场份额为25%，TUB市场份额为9%，2025年TUC收入目标为+10%，TUB收入目标为+5%。C端收入保持稳定的增长，既是龙头强大竞争力的结果，也是建筑涂料优质赛道的体现。

　　年初以来提价频繁，期待后续更积极的价格表现

　　根据日涂控股的业绩指引，立邦中国2025年整体收入目标增长5-10%，且要求营业利润率实现同比提升。结合我们的梳理，立邦2024年8月以来累计提价6次，包括5次C端产品提价和1次B端产品提价，最新涨价函5月16日起执行，对金装净味5合1、金装净味1202合1提价1%，不同于之前几轮更多针对流通品，此次提价面向中高端家装产品。一方面，历经两年价格战，立邦中国整体利润率下滑明显，2025年对营业利润率提出要求，需要提价将产品价格恢复至正常利润水平；另一方面，年后上游化工企业对MDI、钛白粉等涂料原材料进行了价格调整，建筑涂料企业也需通过产品提价来传导成本上涨压力。25Q1开门红的业绩表现，为后续提价留了一定的空间，在稳定提升市场份额的基础上，龙头有望继续通过提价修复自身以及行业的利润水平。

　　风险提示

　　国内地产政策推进不及预期，汇率变动对收入利润影响超预期，对海外宏观经济了解不充分的风险。

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国金证券 李阳,陈伟豪