宏观研究：财政对冲下的宽信用兑现

　　事件：4 月社会融资规模增长1.16 万亿元，预期1.3 万亿，前值5.9 万亿；新增人民币贷款2800 亿元，预期7644 亿，前值增加3.6 万亿。

    　　信贷：企业贷款拖累总量，宽货币落地后的宽信用可期4 月信贷增加2800 亿元，同比少增4500 亿元，信贷总量增长低于季节性。

    　　1、居民中长贷同比多增。居民贷款季节性负增，净偿还规模为5216 亿元，同比多减50 亿元。短贷与中长贷表现分化，按揭贷款保持一定韧性。居民中长贷同比少减435 亿元，维持了3 月的边际转暖态势，但速度小幅减弱。4 月地产销售增速较3 月边际回落，居民中长贷的韧性或与基数、提前还贷减缓有关。居民短贷同比少增501 亿元，较上月边际走弱，4 月国股行将上调信用消费贷产品利率，金融机构消费贷降价“内卷”模式已难持续，消费贷款增长放缓。后续随着一系列消费政策落地，提振居民消费需求，消费贷或迎来实质性的改善。

    　　2、企业贷款回落由多方面因素导致，扰动偏短期。4 月新增企业贷款6100 亿元，同比少增2500 亿元。企业中长贷同比少增1600 亿，低于季节性；企业短贷同比多减700 亿。理解企业贷款走弱的原因，可从债务置换节奏、机构冲量动能、企业经营融资需求等方面入手。首先4 月债务置换节奏或继续放慢，发行特殊再融资债2617 亿元，较上月少发行1213 亿元，推测总体置换额度有所下降，这对于企业信贷是正向拉动。其次，商业银行冲量力度边际减弱。表内票据同比少增40 亿元，尽管这一规模仍高于季节性水平，但其对于贷款的同比增速拉动不如此前。且一季度货币政策委员会例会强调“防范资金空转”，对金融机构用票据冲量行为约束或有所强化。第三，关税扰动下，企业需求或有所放缓。4 月基建高频数据并未出现明显下滑，石油沥青开工率还一度升至30%以上，因此关税的影响或更为显著。但一方面受关税冲击的企业或占贷款总比重不大，另一方面5月初降准降息叠加关税预期转向，这一扰动或不会持续。

    　　4 月信贷总量增长边际放缓，存在阶段性的扰动，也有积极的信号，如居民按揭贷款保持韧性，央行指出信贷结构正逐步改善，企业贷款、制造业、消费贷款占比提升等。但有效需求仍待实质性改善，5 月一揽子金融政策出台，降息降准将进一步助力宽信用，结构性货币政策也将继续引导对上述领域的信贷投放。

    　　社融：宽信用节奏平稳，政府债券超季节性走高4 月新增社融11585 亿元，同比多增12243 亿元，增速提升0.3pct 至8.7%。政府债券融资依然为强势贡献项。表内人民币贷款新增844 亿，同比少增2505 亿元，4 月本为信贷小月，外部冲击又对需求施加一定扰动。政府债券融资新增9762亿元，同比多增10699 亿元，连续三个月多增超过万亿。专项债4 月共发行2301亿元发行节奏边际转缓，但同比增量依旧可观，净融资额同比多增2396 亿元。

    　　同时，4 月国债发行创年内新高，共发行1.47 万亿，超长期特别国债、注资国债加力发行对直接融资形成支撑。其他分项方面，企业债券、股票融资小幅多增，分别多增633、206 亿元，资本市场活跃度边际提升。非标融资总体多增，未贴现银行承兑汇票同比少减1697 亿元，信托贷款、委托贷款同比少增。社融延续改善，剔除政府债的社融增速也增长至6.02%，年初以来财政发力是宽信用支点，后续特别国债推进发行以及可能的财政加码或将对社融持续产生支撑。

    　　广义货币：非银存款回升，M2 增速显著改善4 月M1 增速下降0.1pct 至1.5%，M2 增速上行至8%。M1 增速小幅回落，或隐含关税扰动。4 月M1 在低基数下仍走低，或反映部分企业被对等关税影响预期，投资意愿降低。尽管体现在M1 读数的变化不大，也要关注基数效应背后企业信心的下滑，预计M1 后续将逐步回归均衡。居民和企业存款分别同比少减4600、5428 亿元，财政存款同比多增2728 亿元。季节性看，4 月为税收大月，居民和企业存款向政府转移，但由于2024 年4 月整顿“手工补息”，实体部门存款基数较低，这也是4 月M2 显著回升的原因之一。此外非银存款大幅多增，或与利率定价自律机制的影响已基本结束、股市“类平准基金”入场有关。

    　　4 月金融数据尚可，隐含“财政加码对冲关税影响”的宏观逻辑。当前货币宽松已至、关税预期缓和，但内需对全年的重要性并不会变。我们认为有效需求改善还需财政政策的持续和加码。

    　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。