2025年4月金融数据点评：信贷增长的非常规性扰动

事件：2025 年5 月14 日，中国人民银行公布2025 年4 月货币金融数据：社融新增1.16 万亿元，前值为新增5.89 万亿元；社融存量同比增速为8.7%，前值为8.4%；人民币贷款新增2800 亿元，前值为新增3.64 万亿元；M1 同比增速为1.5%，前值为1.6%。

    核心观点：

    4 月份金融数据呈现“社融强+信贷弱”的组合。财政持续靠前发力，社融增速进一步加快，较为符合预期。而信贷偏弱主要是受季节性、清欠加快、关税冲击等非常规因素扰动。向前看，一揽子金融政策将加快落实，配合二季度财政发力，而信贷的非常规扰动因素可能弱化，预计主要金融指标有望平稳向好。

    一、信贷增长存在非常规扰动

    2025 年5 月14 日，人民银行公布2025 年4 月金融数据。我们主要关注以下三个方面：

    （1）4 月份新增社融1.16 万亿元，同比多增1.22 万亿元，表现弱于市场预期。从季节性表现来看，4 月份社融增量也低于过去六年（2019-2024 年）1.45 万亿元的同期均值。4 月社融存量同比增速为8.7%，较上月上升0.3 个百分点。

    结构上，4 月社融口径的人民币贷款当月新增844 亿元，同比少增2465 亿元。

    外币贷款连续13 个月负增长，当月减少130 亿元，同比少减180 亿元。非标融资当月减少2873 亿元，同比少减1386 亿元。

    直接融资中，4 月政府债券净融资9729 亿元，同比多增10666 亿元，依然为社融主要的增量来源；企业债券净融资2340 亿元，同比多增633 亿元，边际好转明显；非金融企业境内股票融资391 亿元，同比多增205 亿元。

    （2）4 月金融机构口径人民币贷款新增2800 亿元，同比少增4500 亿元。从结构来看，居民部门中长期贷款同比多增435 亿元，短期贷款同比少增501 亿元。企业中长期贷款同比少增1600 亿元，短期贷款同比少增700 亿元，企业票据融资同比少增40 亿元。

    （3）新口径下，4 月M1 同比增速为1.5%，较上月小幅回落0.1 个百分点；M2 同比增速为8.0%，较上月改善1 个百分点；社融-M2 同比增速差为0.7 个百分点，较上月回落0.7 个百分点。

    4 月当月人民币存款减少4400 亿元，同比少减34800 亿元。从结构上来看，居民存款当月减少13900 亿元，同比少减4600 亿元；财政存款增加3710 亿元，同比多增2729 亿元；非金融企业存款减少13297 亿元，同比少减5428 亿元；非银金融机构存款增加15710 亿元，同比多增19010 亿元。

    对4 月份金融数据，我们解读如下：

    （1）社融增速进一步提升，财政表现“一枝独秀”。4 月份新增社融规模较市场预期的中位数略低，且弱于往年同期表现，但存量同比增速进一步加快。

    从驱动因素来看，财政“一枝独秀”的结构性特征较为突出，4 月政府债券净融资为9729 亿元，占社融新增量的84%。2024 年9 月份增量一揽子政策推出，2025 年开年以来，财政持续靠前发力，而进入到4 月份，特别国债启动发行，叠加地方政府新增专项债和特殊再融资专项债发行持续推进，4 月当月三者合计净融资约7500 亿元，拉动社融增速约0.2 个百分点。

    此外，4 月企业债券净融资明显好转，对社融增长构成积极贡献。进入4 月份，随着外部风险升级，债券利率快速下行。4 月末相较于3 月末，10 年期国债利率累计下行19bp，而指针银行边际负债成本的1 年期同业存单利率则累计下行13bp。这一变化也意味着债券市场主体融资环境条件依然宽松，发行成本是扰动新增融资意愿的更主要因素。

    社融的主要拖累因素则来自于贷款和非标融资：

    ① 非标融资与标准债券融资形成“此消彼长”的效应，而4 月份标准债券的发行环境相对友好，一定程度上挤压了委托和信托贷款的需求。

    ② 贷款增长较为乏力，4 月社融口径的人民币贷款同比少增2465 亿元，对社融拖累较大。而考虑到4 月未贴银票同比多增1696 亿元，商业银行已经通过贴票增加资金投放，信贷增长放缓的压力有所缓解。

    （2）信贷增长放缓，存在非常规因素扰动。具体来看，4 月份信贷增长放缓可能主要受三个因素影响：

    其一，4 月份为惯例上贷款投放的小月，而今年3 月份信贷增长的上行脉冲较强，对4 月份的透支尤为明显。实际上，如果合并3-4 月份来看，金融机构口径的人民币贷款则同比多增1000 亿元。

    其二，2025 年1-4 月，地方政府特殊再融资专项债累计发行1.60 万亿元，资金持续从财政回流至企业乃至居民端，若考虑到一定的时滞，对4 月信贷的扰动效应可能较强。若还原特殊再融资债的影响，4 月末人民币贷款同比增速在8%以上。

    其三，4 月，中美关税争端持续升级，企业增资扩产意愿减弱。2025 年4 月制造业新出口订单PMI 指数较上月下降4.3 个百分点。贸易冲突超预期，部分企业转为观望，放缓了投资行为，对融资需求响应减弱。4 月当月企业中长期贷款同比少增1600 亿元， 产生较大拖累。

    以上三大因素是4 月份信贷增长偏弱的非常规扰动项。目前，美国对我国现行关税税率仍较高，PPI 同比下行以及企业盈利压力仍存，增量宏观政策仍需适时推出，巩固经济稳定发展势头。

    （3）低基数下，M2 同比增速明显回升。2024 年4 月份，禁止手工补息整改力度较大，当月M2 同比增速下降较快，带来了低基数效应，今年4 月M2 同比增速较上月提升1 个百分点至8.0%。而M1 同比增速则在上月的快速反弹后回复平稳。

    此外，居民投资行为也对货币供应量产生影响。一方面，4 月份，人民币存款减少，但较去年同期明显好转。随着居民“存款搬家”放缓，对M1 和M2 同比增速的扰动也会下降。另一方面，资本市场持续活跃，非银金融机构存款大幅增长，对货币供应增速构成正向贡献。

    总结来看，4 月份金融数据呈现“社融强+信贷弱”的组合。财政持续靠前发力，社融增速进一步加快，较为符合预期。而信贷偏弱主要是受季节性、清欠加快、关税冲击等非常规因素扰动。向前看，一揽子金融政策将加快落实，配合二季度财政发力，而信贷的非常规扰动因素可能弱化，预计主要金融指标有望平稳向好。

    二、风险提示

    财政刺激政策落地不及预期；流动性投放有缺口导致资金面出现波动。