广发宏观：为何高关税之下美国4月CPI没有立刻走高

　　2025 年4 月美国通胀数据继续降温1，较市场预期也略低一些：CPI 同比降至2.3%2，前值+2.4%，预期+2.4%；环比+0.2%，前值-0.1%，预期+0.3%。核心CPI 同比+2.8%，前值+2.8%，预期+2.8%；环比+0.2%，前值+0.1%，预期+0.3%。从克利夫兰联储Trimmed Mean CPI 和亚特兰大联储粘性CPI 来看，通胀广度和通胀粘性均继续回落。

    　　CPI 同比降至+2.3% ，前值+2.4%，预期+2.4%；环比+0.2%，前值-0.1%，预期+0.3%。

    　　食品价格环比为-0.1%，前值+0.4%，其中，家庭食品（food at home）价格回落为主要背景，环比-0.4%，前值0.5%。鸡蛋价格在连续两个月快速上行后开始回落，环比-12.7%，前值+5.9%。餐馆用餐价格+0.4%，持平于前值。

    　　能源价格环比+0.7%，前值-2.4%。其中，燃油价格环比-2.6%，为主要拖累。

    　　核心CPI 同比+2.8%，前值+2.8%，预期+2.8%；环比+0.2%，前值+0.1%，预期+0.3%。

    　　4 月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI 为+2.97%，低于前值的+2.99%。克利夫兰联储Trimmed CPI 是一种剔除极端分项价格变动后的“核心”通胀指标：它把当月所有消费品和服务子项中涨幅超过第 92 百分位和跌幅低于第 8 百分位的最极端约 16 %的分项剔除，然后对剩余分项按权重计算平均值。这样做的目的是过滤掉偶发的剧烈价格波动（如能源、食品等易受季节或供应冲击影响的项目），更好地反映“普遍性”或“持续性”的通胀压力，其价格持续回升则表明通胀压力已从少数极端项目扩散至大多数消费项目，若Trimmed CPI 持续回落，则意味着核心通胀在回落。

    　　4 月亚特兰大联储粘性CPI 同比+3.21%，亦低于前值的+3.28%；亚特兰大联储粘性CPI 统计了CPI 篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。

    　　从结构来看，食品价格环比为-0.1%，低于前值的0.4%，是主要下拉项；核心商品和服务价格环比回升，是主要上拉项。核心商品中医疗商品价格回升是主要贡献；关税影响下，家电、家具、电脑、音响设备价格有所反弹；但逻辑上同样受关税影响的电视、户外设备、玩具价格等环比仍为负增长。核心服务环比+0.3%，高于前值的0.1%，其中OER 和主要居所环比持平前值；超级核心服务（剔除住房的核心服务）环高于前值。基于4　　月 CPI数据，Cleveland Fed3预计 4月核心PCE环比和同 比分别为+0.2%和+2.6%，前值为 0%和+2.6%4。

    　　4 月数据来看，核心商品价格环比0.1%，前值-0.1%。

    　　医疗商品价格环比升0.4%，前值-1.1%。受关税影响，家电、家具、电脑、音响设备价格均有所回升，环比分别为+0.8%、+1.5%、+0.7%和+8.8%，前值分别为-0.1%、+0.6%、+0.2%、-1.2%。但值得注意，一般来说对关税较敏感的电视、户外设备、玩具价格均回落，环比分别为-2.1%、-0.7%和-0.3%，反映关税可能不能解释全部价格波动。

    　　新车和二手车价格较弱，环比分别为0 和-0.5%，前值分别为+0.1%和-0.7%。

    　　住房价格（shelter）环比增0.3%，前值+0.2%。其中OER 和主要居所租金环比分别为+0.4%和+0.3%，均持平于前值；外宿（酒店）环比-0.1%，前值-3.5%。向后看，我们倾向于认为市场新租约价格回落会带动租约价格继续降温。

    　　超级核心通胀环比+0.21%，前值+0.24%。其中，租车和汽车保险价格回升，环比分别为+0.6%和+4.3%，前值为-0.8%和-2.7%。但机票价格继续回落，环比-2.8%。结合前文来看，机票和酒店价格同时回落可能反应私人部门服务消费需求走弱。

    　　为什么高关税之下的美国4 月CPI 没有走高？我们理解一是从关税到物价存在一个传递时间，美联储5 月9 日的报告显示2018-2019 年的关税变化在两个月内传导到消费品价格5；二是关税前美国消费者和企业普遍存在抢购和囤货，库存对价格影响存在一定缓冲；三是前期鸡蛋供给严重短缺，价格基数较高，4 月鸡蛋价格环比下行达12.7%，对肉禽类价格也带来一定联动；四是私人部门服务消费需求有所走弱，对酒店、机票等价格形成约束；五是油价调整背景下，尽管能源服务价格较高，但能源类商品还是环比负增长的，CPI 燃油及其他燃料环比为-2.6%。

    　　一是从关税到物价存在一个传递时间。美联储5 月9 日的报告显示，复盘2018-19 年对中国加征关税可以看到：核心商品价格在关税落地后两个月内即可实现 100% 以上的价格传导。这意味着当关税主要落在最终消费品时，零售-批发环节维持绝对加价幅度，关税成本将在6、7 月直达消费。

    　　二是关税前美国消费者和企业普遍存在抢购和囤货，库存对价格影响存在一定缓冲，Q1 美国实际 GDP 环比折年率 ?0.3%，企业为规避Q2 关税而提前进口导致净出口对增速拖累 4.8 pct。即企业持有一定库存，缓冲高关税的直接影响。

    　　此外，私人部门服务消费需求有所走弱，对酒店、机票等价格形成约束，从现阶段服务业PMI 数据（4 月S&PGlobal 服务业PMI 指数不及预期）和不断回落的消费者信心指数来看，我们预计这一趋势有一定可持续性。

    　　最后，控制油价亦是特朗普政府一直强调需要达到的目标，OPEC+也在4 月会议中强调可能在未来加速原油产出6，这就导致未来能源类商品价对headline CPI 可能形成压制。

    　　CPI 没有走高，逻辑上降息的约束减小。在通胀数据出来后，特朗普再次喊话鲍威尔，督促美联储“像欧洲和中国那样降息”7。但值得注意的一是关税对通胀影响尽管避免了极端情形，但依然存在，中美日内瓦经贸会谈联合声明后，美国对全球有效关税税率（effective tariff rate）从23%降至13%8，其中，对中国有效关税税率降至31.8%。但需要指出的是，由于“基础关税”已经普遍加征，目前的关税税率仍然高于所谓“解放日”之前。　　它对于通胀的上拉效应仍然存在；二则关税下降之后，美国 经济出现衰退或硬着陆的风险同样显著降低。所以从美联储的决策倾向来看，目前仍较为模糊，“等待”的基本姿态没有变化。美联储理事库格勒12 日表示9，即使在中美贸易紧张局势有所缓和后，特朗普政府的关税政策可能会推高通胀，拖累经济增长。5 月14 日彭博联邦基金利率期货隐含的全年降息次数2.1 次，前值2.2 次，变化不大。

    　　5 月12 日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。美方承诺取消4 月8 日以来对中国商品加征的共计91%的关税；暂停4 月2 日加征的对等关税中的24%的关税90 天，即本轮美国对中国加征关税额度降至30%。中方也做了对等的取消和暂停。双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商，参见《如何看中美经贸会谈进展》。

    　　根据惠誉有效关税率监测数据，考虑到5 月12 日关税调整，最新美国整体有效关税税率降至13.1%，较前值的22.8%明显回落。对中国的有效关税税率降至31.8%。

    　　考虑到中国进口商品美国所有进口商品比重约13.5%，若假设中国有效关税31.8%、其他国家商品关税10%，则对核心通胀的影响大约为0.9pct。

    　　关税下降之后，美国经济出现衰退或硬着陆的风险同样显著降低。5 月12 日中美经贸会谈的进展有利于经济基本面：一是中国对美出口面临的约束显著降低，出口下行风险缓和。海外进口商会尽可能利用确定性的时间窗口，短期内出口弹性不排除还会进一步放大；二是美国经济和全球经济被关税拖向衰退的风险也相应下降，从而有利于外需和外部金融环境的稳定。

    　　此外，市场对美国政府回归理性持乐观态度。前期特朗普非理性加征关税以及其政策较低的可预测性导致市场大幅波动。但近期财政部长贝森特表态强调中美不会脱钩，并且关税大幅降温则体现美国政府正在回归理智，其纠错机制正在发挥作用。自 4 月下旬以来，美股波动率指数（VIX）从最高 33.8% 降至18.2%，显示投资者风险溢价明显回落。

    　　最后，美国经济硬数据总体保持韧性，就业和私人部分消费和投资数据整体稳健，而减税和放松监管对经济提振的预期在升温，贝森特在近期采访中多次提到，市场应该更加关注“整体政策包”（减税、放松监管与贸易谈判并行）。

    　　美国通胀短期没有走高对海外风险资产整体构成利好。数据出来后美股表现强劲，纳斯达克指数回弹1.6%，信息技术板块表现最为强势；其中英伟达（Nvidia）单日涨幅约6%，其即将向沙特阿拉伯出售CHIPS 提升市场对其未来营收的预期。10 年期美债收益率回落1bp 至4.46%；美元指数回落至101.003。

    　　风险提示：美国经济因就业市场快速降温而陷入消费走弱、失业率回升、企业盈利下降、裁员率进一步回升、失业率失控的恶性循环，美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。