央行一季度货币政策执行报告点评：央行货币政策重心的改变

核心观点

    事件：2025 年5 月9 日，央行发布《2025 年第一季度中国货币政策执行报告》。

    海外：美关税政策推升全球衰退风险，多国面临财政与债务风险。央行在一季度货币政策执行报告表明：美关税政策对全球贸易的影响将逐步显现，给全球经济复苏带来更大挑战，全球政策前景不确定性上升，投资者恐慌情绪升温，全球金融市场波动加剧。此外，在历经国际金融危机与新冠疫情两次重大冲击后，全球公共财政压力持续加大，根据国际货币基金组织测算，2024 年末，全球公共债务规模超过100万亿美元，占全球GDP 的比重约93%，2030 年将上升至约100%。在“高债务+高利率”背景下，引发市场对美国财政可持续性的担忧，美元的全球避险属性削弱，带动美元指数下行。

    国内: 以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性。当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，单边主义、保护主义加剧，地缘冲突持续存在。国内经济回升向好基础还需巩固，有效需求增长动力不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力。

    对此，我国将加紧实施更加积极有为的宏观政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性，加力支持实体经济。

    投资建议

    央行货币政策重心发生改变。截至今年一季度，一是量：2025 年3 月末社会融资规模存量同比增长8.4%，增速比上年末高0.4 个百分点，M2 增速达7.0%；二是价：社会融资成本处于历史低位，3 月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降50BP 和60BP；三是结构持续优化：专精特新中小企业贷款、普惠小微贷款增速分别达15.1%和12.2%，高于整体贷款增速，或显示政策对重点领域和薄弱环节的支持力度增强。下阶段货币政策思路：首先，灵活把握政策实施的力度和节奏，央行在报告中将政策表述从“择机调整优化政策力度和节奏”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，或意味着央行货币政策重心发生改变，接下来央行何时重启国债买卖操作或成为决定债市后续走势的关键。其次，央行重新调整了MLF 定位：逐步退出政策利率属性，回归流动性投放工具。央行在报告中明确了7 天逆回购为政策利率的核心，实现了LPR 与MLF 利率的“解绑”，引导LPR 报价转向更多参考7 天期逆回购操作利率，2025 年3 月MLF 操作由单一价位中标调整为多重价位中标，取消统一的中标利率，至此MLF 利率退出政策利率功能。当前，央行流动性工具箱储备充足：长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作等，短期有公开市场7 天期逆回购、临时隔夜正、逆回购，总之MLF 中期流动性投放工具的定位更为清晰，未来余额也将显著下降。第三，引入政府部门资产负债表视角，对比中美日政府债券水平，指出美国广义政府部门金融资产相对有限，基本无法通过资产负债运作获得结构性盈余，债务可持续性在很大程度上依赖于经济增长潜力、赤字控制能力及储备货币地位；与美日不同，中国广义政府部门拥有的资产主要是国有企业股权，规模相当于GDP的119%，净资产约占GDP 的91%，以上统计还未纳入国有金融资产以及土地、自然资源等，从政府部门资产负债表的角度看，中国政府债务扩张仍有相应的资产支撑，为后续财政发力提供理论支撑。第四， 结构性货币政策工具成为亮点。5 月7 日央行推出的一揽子金融政策逐步落地，其中结构性货币政策工具主要聚焦科技创新、普惠小微等重点领域，定向支持新质生产力发展。（1）科创金融：增加3000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度，由目前的5000 亿元增加至8000 亿元；（2）全面下调结构性货币政策工具利率25BP，各类专项结构性政策利率、支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5%，抵押补充贷款（PSL）利率从2.25%降至2%，有助于增强对商业银行的激励，引导其加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的信贷投放，降低银行资金成本，推动经济结构转型；（3）提振消费：设立5000 亿元“服务消费与养老再贷款”，引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持，叠加公积金利率下调25BP，协同释放内需潜力。（4）资本市场领域：央行坚定支持汇金公司在必要时实施对股票市场指数基金的增持，并向其提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场的平稳运行，将5000 亿元证券基金保险公司互换便利和3000 亿元股票回购增持再贷款，这两个工具的额度合并使用，总额度8000 亿元。随着中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，我们认为央行货币政策重心发生改变，从“应对冲击”转向“结构破局”，投资者需关注政策细节落地节奏及海外流动性变化，短期债市存在调整压力，债券收益率曲线形态更加陡峭化，建议投资者把握节奏，交易盘逢调整加仓，配置盘关注地方债供给放量时介入机会。

    风险提示

    地缘政治风险；政策不及预期；流动性波动超预期；市场波动超预期。