宏观经济研究：理解《推动公募基金高质量发展行动方案》带来的改变

研究结论

    证监会于2025 年5 月7 日印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（下称“行动方案”），意义十分重大：

    行动方案是“人民性”的又一次体现，建立符合我国国情、市情的行业发展新模式：2018 年左右我们曾发布系列报告研究上一轮金融监管（以“资管新规”为标志），指出当时的监管框架很大程度上可以从国际组织尤其是G20 金融稳定委员会（FSB）的研究成果和政策建议中找到相应借鉴，关注影子银行、表外业务、银行资本金率等，是针对金融体系内“规则”的完善，目标是防风险。而目前的一系列金融监管（以中央金融工作会议为标志）已经走向了更深层次，不仅着眼于规则，更不受限或模仿海外经验，更多关注业务的功能是否服务于“五篇大文章”、是否忽略了“以投资者最佳利益为核心”。在这一思路下，监管先后叫停“手工补息”（大企业套利占用中小企业金融资源）、违规上市“圈钱”（大股东吸血中小投资者）、地方政府隐债（高利率资金输血低效投资）等现象，本轮行动方案是这种监管思路在资管行业的具体体现。

    “行动方案”的重要工具是浮动管理费，思路是将基金公司收入、基金公司评价指标体系、基金经理报酬与投资者回报绑定，我们认为当前有几个预期差：

    一是基金经理争取超额收益的努力可能大于预期：针对荷兰的研究“Anatomy ofperformance fees in Finnish mutual funds”发现，带有绩效激励的基金具有更好的风险调整后回报（使用夏普比率、季度回报等指标衡量），但会有更高的跟踪误差，即基金经理愿意主动承担更多风险暴露；

    二是尽管降费是趋势所在，但“蛋糕”做大的可能性或大于预期：针对美国的研究“Incentive Fees and Mutual Funds”同样发现带有绩效激励的基金跟踪误差高于其他基金，且在业绩不佳后会增加风险，在业绩良好后会降低风险，但投资者的反应是积极的，这类基金能够吸引更多的资金流入；

    三是中小机构特色化经营的空间可能大于预期：浮动管理费产品比例的增加或导致机构管理费收入稳定性降低，对于中小机构来说挑战可能更大，但在行动方案“支持特色化经营、差异化发展”的背景下，机构打造细分领域核心竞争力、获得投资者青睐的空间同样打开。这一点在海外也有类似观点，如根据针对意大利的研究“Mutual Fund Incentive Fees: Determinants and Effects”显示，绩效激励更多在于帮助基金经理实现“战略定价”，从而削弱基金产品之间的费率价格竞争，实现各自的差异化；

    四是短期推进节奏快于预期。行动方案发布后有多个基金产品修改基准，根据针对欧洲的研究“The Costs and Benefits of Performance Fees in Mutual Funds”，表现最弱的基金就集中在没有设定变化基准（如指数），或设定容易达到的基准这两个子集中。

    未来还有诸多政策细节有待明确，包括公募基金针对存量及增量产品基准的制定以及计费方式、考核体系的细节（如投资者盈亏情况如何计算、长周期考核尤其是基金产品比较的过程中具体采用哪些指标、如何加强业绩比较基准的约束作用）等等，最大确定性在于行业让利于投资者： 2025 年1 月证监会主席吴清曾介绍“在已经降低基金管理费率、托管费率、交易费率的基础上，2025 年起还将进一步降低基金销售费率，预计每年合计为投资者节约大概450 亿元的费用，‘这个钱虽然不多，但是是给投资者实实在在省下来的’ ”，我们认为使“投资者可感可及”是公募基金行动方案的主要目的所在。

    风险提示：中小机构特色化经营压力大于预期的风险；改革节奏受到市场实际表现的影响大于预期的风险。