建材行业2024年和2025年一季报综述：部分细分行业最差的情况存在改善迹象

　　投资摘要：

　　2024年和2025年一季建材板块基本面仍持续处历史低位，但一季度有改善迹象。2024年建筑材料营业收入和净利润同比依然下滑，处于申万行业末尾水平，营业收入为6829.32亿元，同比下降12.41%，处于31个行业中的倒数第2位，仅次于房地产行业。扣非后归母净利润为96.37亿元，同比下降64.87%，处于各个行业排名的倒数第4位，主要是行业综合毛利率下降，以及期间费用率和研发费用率均出现同比的提高导致。净利润率拖累下2024年板块净资产收益率水平同比下滑明显，处于行业历史最低水平，主要原因是销售净利率和资产负债率的大幅下降。经营现金流也处于历史较差水平，现金及现金等价物的资产占比在2024年处于历史较低水平，资产负债率相对平稳。资本支出/折旧也处于行业的历史较低水平。

　　2025年一季度建筑材料板块营收降幅收窄，净利润和现金流同比改善。营业收入为1298.27亿元，同比下降1.60%，在申万行业中排名第18位，较2024年排名提升十九位。扣非后归母净利润为-2.43亿元，同比大幅增长74.02%，排名申万行业第5名，较2024年排名提升二十三位，但板块总体仍处亏损状态，主要得益于毛利率的同比提升，以及销售费用率、研发费用率和财务费用率的同比下降。2024年和2025年两年的一季度扣非后净资产收益率连续两年为负值，为以前所没有，净利润率水平和总资产周转率处于历史低位是主因。销售商品提供劳务收到的现金/营业收入连续四年在一季度低于98%，净现金流依然较差为负值，但同比有改善。

　　各细分板块指标2025年一季度均仍处较差水平，但同比改善显现，水泥和玻纤总体较好。其中水泥和玻璃纤维营业收入同比改善较好，分别同比增长0.11%和25.24%，分别结束了连续十二和八个季度的同比下滑。扣非后归母净利润则除管材外建筑材料其他细分板块都出现同比改善，其中水泥、玻璃纤维、耐火材料和涂料同比变化实现由负转正：水泥、玻纤、耐火材料和涂料板块分别结束了连续十四个季度、八个季度、三个季度和五个季度的同比下滑。主要原因除了同期基数较低外，也和相关板块上市公司在行业供给端优化的基础上，自身也在应对环境进行了优化和调整。但水泥、水泥制品、玻璃和涂料板块的扣非后归母净利润一季度为负值亏损。

　　从扣非后净资产收益率来看，建筑材料所有细分板块在2024年同比均为下降，但在2025年一季度出现分化。其中水泥板块、玻纤和涂料板块扣非后净资产收益率一季度出现同比改善，分别为-0.49%、1.73%和-2.94%，同比分别提升0.23、1.48和1.02个百分点，净利率的变化是驱动主因。一季度各细分板块现金流情况依然较差，但大部分同比有改善。销售商品提供劳务收到的现金/营业收入同比改善的只有水泥制品和耐火材料板块，分别为76.30%和86.64%，同比提高2.74和4.43个百分点，显示出这两个板块加大了回款的力度。经营活动产生的现金流量净额／营业收入除了水泥、玻璃和耐火材料外，其他板块同比均有改善迹象。其中，水泥制品、玻璃纤维、管材、防水材料、涂料和其他建材的经营活动产生的现金流量净额／营业收入分别为-23.93%、-0.83%、14.37%、-15.44%、-6.24%和-14.81%，同比改善6.28、15.41、0.21、18.68、16.37、1.00个百分点，虽然除了管材外均呈现净流出（主要是行业业务模式和季节性原因），但流出程度同比出现减弱。从2024年全年看，水泥、水泥制品、玻纤、耐火材料和其他建材较2023年该指标同比是改善状态。

　　投资策略：从2022年四季度以来行业持续处于历史低位水平的环境，龙头和优秀上市公司反而在这种情况下能获得更好的发展确定性。通过内生和外延式发展挖深自身的护城河，拓展更大的发展空间。房地产行业回归长期健康发展轨道可期将推动建筑材料行业需求探底企稳。行业持续低迷环境叠加行业政策的助推的过程持续时间长，力度大带来供给端的更好地优化和收缩，形成新的供需平衡态势。地产回归长期健康发展轨道的预期将带来行业估值的修复和提升，龙头和优秀上市公司具备更强的业绩弹性。我们继续推荐北新建材、伟星新材、山东药玻、美畅股份、海螺水泥、中国巨石和中国交建等。建议关注东方雨虹、中国建筑、中国电建和中国化学等。

　　风险提示：房地产回归长期健康发展轨道速度低于预期、国际贸易保护超出预期、外部环境变化不确定性超出预期。

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东兴证券 赵军胜