宏观周报(第4期)：美联储新框架是否会进一步压缩降息空间？

　　投资要点：

    　　鲍威尔称美联储将重新评估货币政策框架，更频繁、更持久的“供给冲击”或将成为影响美联储决策框架的重要因素，“平均通胀目标”可能被摒弃在新框架之外。当地时间5 月15 日，美联储主席鲍威尔出席托马斯·劳巴赫研究会议并发表讲话，指出货币政策框架需要“随着经济和对经济理解的发展而定期更新”，因此，美联储将根据过去五年的经验“重新考虑”其战略框架。鲍威尔认为过去美国长期处在低利率、低增长、低通胀以及非常平坦的菲利普斯曲线环境中，在这种货币政策框架下，哪怕美国经济仅仅经历了非常温和的衰退，美联储都会将联邦基金政策利率调整至下限并持续很长时间。但事实上，在经济下行周期里，通胀也通常会下降，若名义利率被设定在下限，那么实际利率就会大幅抬升；而更高的实际利率就会进一步地拖累就业增长，并加大通胀和通胀预期的下行压力。2020 年面对疫情严重冲击美国国内需求时，美联储曾经对其框架进行过一次修正，提出了“平均通胀目标”，即若在一段时间内美国通胀长期低于2%的通胀目标，那么美联储将会在未来一段时间内可以容忍通胀水平高于2%，最终达到“平均2%”的水准；以及根据最大就业目标的“缺口”而不是“偏差”来制定货币政策，也就是说如果美联储评估当前的劳动力市场紧缩不足以引发通胀压力，而只是独立事件，就不会采取相应的措施进行调控。但在疫情影响消退、全球走出低利率时代、美国关税政策冲击全球经济的当下，上述的相应调整已经不再适用于美国当下的经济环境，本次美联储货币政策框架调整很有可能将其摒弃。但考虑到鲍威尔所说“计划在未来几个月内完成对共识声明具体修改的审议”，短时间内美联储的具体操作仍在当前框架下执行。

    　　从当下框架分析，正如鲍威尔所言，加征关税带给美国的更多的是更频繁更持久的供给冲击，而需求层面，尤其是美国居民消费需求的表现仍然不弱。

    　　据当地时间5 月15 日美国经济分析局公布的最新数据，4 月美国零售销售同比持平于5.2%高位，环比在前月大幅上冲的背景下仍有0.1%的涨幅。其中，主要受薪资支撑的非耐用消费品和餐饮服务消费环比分别下跌0.2%、上涨1.2%，前者主因食品和汽油分项在国际原油价格持续下跌影响下表现较弱，后者则维持了强劲的增长，对零售同比的贡献较3 月再度提升0.1 个百分点。耐用品方面，4 月美国耐用消费品零售环比0.0%，对零售同比的贡献同样较前月提升0.1 个百分点至+2.1 个百分点。

    　　因而，尽管4 月整体CPI 较市场此前预期偏低，但核心CPI 持平前月、耐用品价格尚未受到关税冲击的格局预示着美国核心通胀仍有再度蓄势反弹的可能。据当地时间5 月13 日美国劳工统计局公布的数据，4 月美国总体CPI（经季节调整，下同）、核心CPI 同比分别下行0.1 个百分点至2.3%、持平于2.8%，环比分别上涨0.22%和0.24%，分别较前月大幅提升0.27 和0.18 个百分点。总体CPI 的超预期小幅下行主要源于国际原油价格和美国国内食品价格的同步回落，食品和能源分项环比4 月分别下跌0.08%、上涨0.67%，后者在前月大幅回落的背景下涨幅并不算高。扣除食品和能源价格后，核心商品价格环比上涨0.06%，其中，耐用品环比上涨0.16%，对核心CPI 同比的拖累收窄0.07个百分点至-0.05 个百分点；主要受薪资驱动的非耐用品和非房租服务环比分别小幅下跌0.06%、上涨0.15%，前者的跌幅较3 月收窄0.13 个百分点。而因为“对等关税”的阶段性延期和大规模豁免，4 月耐用品价格尚未反映关税冲击；此外，特朗普持续强化边境管控减少低薪劳工流入可能导致美国居民薪资收入再度高增，加之上文分析美国居民的消费需求仍然旺盛，预计后续核心CPI 蓄势反弹的概率仍然不低。

    　　那么对于美联储来说，美国经济两种路径的发展以及对应的操作就更为明晰了：1）美国新一轮财政扩张法案快速通过，美国关税政策持续缓和，核心通胀仍趋于上行但幅度温和，失业率维持较低水平，薪资增速持续高于通胀。

    　　这种情形下美联储全年可能均在联邦基金利率问题上“按兵不动”，并可能在财政进一步扩张启动后实施结构化国债扩表增持行动以避免长端利率过快上行，美元指数则可能稳步回升。2）新一轮财政扩张推进受阻，关税政策波动中更为剧烈，居民消费和企业投资意愿显著萎缩，美国经济迅速陷入滞胀之后快速转向衰退，核心通胀先大幅飙升后迅速走低，失业率连续大幅上行。此种情形下美联储可能在通胀见顶开始回落之后迅速启动新一轮降息，美元指数大幅走低，人民币汇率稳中有升，国内货币财政政策扩张空间将均有所打开。

    　　风险提示：美联储降息速度、幅度低于预期风险。